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第3章金融監(jiān)管放松與房地產(chǎn)泡沫

美國(guó)的低儲(chǔ)蓄率和房地產(chǎn)市場(chǎng)的資產(chǎn)泡沫的背景是擴(kuò)張性的貨幣政策和財(cái)政政策，這也是全球經(jīng)濟(jì)失衡的主要原因。資產(chǎn)泡沫導(dǎo)致美國(guó)出現(xiàn)普遍的消費(fèi)熱潮和不斷擴(kuò)大的經(jīng)常賬戶赤字，只是得益于美元的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位，美國(guó)才得以為繼。房地產(chǎn)政策和金融政策的調(diào)整給過(guò)去那些被視為沒(méi)有信用的借款人打開(kāi)了抵押貸款市場(chǎng)（由此形成了次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)），加上金融創(chuàng)新給次級(jí)抵押貸款提供的幫助，這就是美國(guó)房地產(chǎn)泡沫膨脹和破裂的主要原因。金融業(yè)監(jiān)管放松以及美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策造成的低利率鼓勵(lì)了金融部門(mén)的擴(kuò)張和創(chuàng)新，金融衍生產(chǎn)品變得越來(lái)越復(fù)雜，致使與新工具有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)被低估，從而加劇了房地產(chǎn)泡沫。在房地產(chǎn)泡沫破滅后，這些新型金融工具導(dǎo)致美國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)并擴(kuò)散到全球。這一切是如何發(fā)生的？

新型金融工具和房地產(chǎn)泡沫

自20世紀(jì)70年代開(kāi)始，美國(guó)政府的政策便強(qiáng)調(diào)以放松監(jiān)管鼓勵(lì)商業(yè)活動(dòng)，并減弱了對(duì)銀行和其他新興金融機(jī)構(gòu)從事新業(yè)務(wù)的監(jiān)督和披露。美國(guó)的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)專門(mén)吸納短期存款和發(fā)放長(zhǎng)期抵押貸款，資產(chǎn)—負(fù)債結(jié)構(gòu)的錯(cuò)配使它們特別容易受到利率成本提高的沖擊。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)在20世紀(jì)70年代后期為應(yīng)對(duì)通貨膨脹而提高利率之后，大多數(shù)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)都出現(xiàn)巨額虧損。到1982年，許多機(jī)構(gòu)已經(jīng)破產(chǎn)，但系統(tǒng)性改革并未展開(kāi)。盡管財(cái)務(wù)緊張跡象日益明顯，美國(guó)儲(chǔ)貸業(yè)依然快速擴(kuò)張。儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)作為投資者，看到了房地產(chǎn)投資的巨大利潤(rùn)潛力，于是從家庭抵押貸款更多地轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)更高的貸款品種，并以高于市場(chǎng)的利率吸引存款。在1986年的《稅收改革法案》（TaxReformAct）取消了有利于房地產(chǎn)投資的大多數(shù)稅收優(yōu)惠后，許多存款被撤出，數(shù)百家儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)陷入困境，美國(guó)政府隨后對(duì)儲(chǔ)貸業(yè)展開(kāi)的救助行動(dòng)耗資近2100億美元。
　　風(fēng)險(xiǎn)更高的金融交易增加，伴隨著金融業(yè)的合并趨勢(shì)。各家銀行紛紛意識(shí)到，在風(fēng)險(xiǎn)較高的業(yè)務(wù)遇到麻煩時(shí)，它們的規(guī)模越大，得到政府救助的前景就越光明（所謂“大到不允許破產(chǎn)”的地步）。在1990~1998年，美國(guó)各家銀行都通過(guò)合并降低風(fēng)險(xiǎn)，使銀行類機(jī)構(gòu)的數(shù)量減少了27%。到1994年，《里格—尼爾州際銀行及分行效率法案》（Riegle-NealInterstateBankingandBranchingEfficiencyAct）取消了跨州開(kāi)辦銀行業(yè)務(wù)和建立分支機(jī)構(gòu)的限制，從而鼓勵(lì)了進(jìn)一步的銀行兼并。然后是在1999年，原先規(guī)范銀行監(jiān)管的《格拉斯—斯蒂格爾法案》（Glass-SteagallAct）被新的《格雷姆—里奇—比利雷法案》（Gramm-Bliley-LeachAct）取代，其核心是取消了傳統(tǒng)的較為保守的商業(yè)銀行與風(fēng)險(xiǎn)容忍度較高的投資銀行之間的分業(yè)限制。于是，美國(guó)的銀行可以同時(shí)提供商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、對(duì)沖基金和私人股權(quán)基金方面的服務(wù)。在存款保險(xiǎn)制度和美聯(lián)儲(chǔ)的支持下，各家銀行紛紛涉足高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，危及整個(gè)金融體系。
　　2004年，美國(guó)證監(jiān)會(huì)放松了凈資本監(jiān)管規(guī)則，允許投資銀行大規(guī)模增加它們可承擔(dān)的債務(wù)，從而鼓勵(lì)了支持次級(jí)抵押貸款的抵押擔(dān)保證券的發(fā)展。這些抵押擔(dān)保證券（包括所謂的按揭貸款抵押債券、債務(wù)抵押債券、貸款抵押債券以及模仿抵押擔(dān)保憑證的融合多種信貸違約掉期的更復(fù)雜衍生產(chǎn)品等）被劃分為不同風(fēng)險(xiǎn)水平的各種部類。此類證券以及它們包含的風(fēng)險(xiǎn)很難評(píng)估，導(dǎo)致整個(gè)金融體系面臨的風(fēng)險(xiǎn)水平提高。金融產(chǎn)品透明度的缺乏，甚至使房利美和房地美等準(zhǔn)公共機(jī)構(gòu)以及預(yù)期的借款人也避免了嚴(yán)格審查。在如此不透明的環(huán)境下，借款人越來(lái)越普遍地虛構(gòu)自己的收入，而且也不提供文件證明。
　　對(duì)于大多數(shù)新型衍生工具而言，并不存在股票、債券和期貨那樣的交易清算機(jī)構(gòu)。2000年通過(guò)的《商品期貨現(xiàn)代化法案》（CommodityFuturesModernizationAct）則確認(rèn)，衍生工具依然不受監(jiān)管。于是，美國(guó)的衍生工具交易大幅增加，2001年的發(fā)行面值為106萬(wàn)億美元（相當(dāng)于美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的1039%或全球國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的331%），到2008年攀升至531萬(wàn)億美元（相當(dāng)于美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的3688%或全球國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的868%）。金融部門(mén)的法律和技術(shù)框架已不能有效控制如此迅猛的衍生工具交易，尤其是在缺乏監(jiān)管的條件下。
　　危機(jī)爆發(fā)前，影子銀行體系快速發(fā)展，以抵押貸款為基礎(chǔ)的證券迅速發(fā)展（見(jiàn)圖3　1）。影子銀行得到發(fā)展的部分原因是傳統(tǒng)商業(yè)銀行的預(yù)期盈利機(jī)會(huì)減少，它們面臨非銀行金融機(jī)構(gòu)及其產(chǎn)品（如垃圾債券和商業(yè)票據(jù)）的競(jìng)爭(zhēng)，開(kāi)始向監(jiān)管審查不夠嚴(yán)格的業(yè)務(wù)方向轉(zhuǎn)型。這樣就出現(xiàn)了一個(gè)新的影子銀行體系，其中包括非銀行的抵押貸款人、結(jié)構(gòu)性投資工具和管道、投資銀行和經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商、貨幣市場(chǎng)基金、對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金、州政府和基層政府支持的拍賣利率證券和招標(biāo)期權(quán)債券的資金池等。這些新機(jī)構(gòu)的共同點(diǎn)在于：它們的運(yùn)營(yíng)類似于銀行，卻沒(méi)有像銀行那樣受到監(jiān)管，從而導(dǎo)致整個(gè)金融體系的透明度下降。
　　缺乏透明度是一種危險(xiǎn)，因?yàn)橛白鱼y行體系中的金融機(jī)構(gòu)大多是從短期的流動(dòng)性市場(chǎng)借款，然后投資于長(zhǎng)期的非流動(dòng)性資產(chǎn)。由于影子銀行體系中沒(méi)有任何機(jī)構(gòu)能獲得最后貸款人或存款保險(xiǎn)的支持，資產(chǎn)和負(fù)債之間這一嚴(yán)重的期限錯(cuò)配缺陷變得更加嚴(yán)峻。缺乏強(qiáng)有力的后續(xù)支持，銀行面臨的擠兌危險(xiǎn)很高，這或許是影子銀行體系在危機(jī)爆發(fā)后迅速崩潰的原因。
　　主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)上述缺陷視而不見(jiàn)，甚至鼓勵(lì)客戶開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)更大的業(yè)務(wù)，背后有三方面的主要原因：很大一部分交易未列入金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，因此沒(méi)有受到關(guān)注；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)越來(lái)越難以準(zhǔn)確評(píng)估新型工具涉及的風(fēng)險(xiǎn)，因此采用最小化測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)的樂(lè)觀假設(shè)，以此為基礎(chǔ)構(gòu)建數(shù)學(xué)模型，用以評(píng)估這些金融工具的價(jià)值；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要金融機(jī)構(gòu)給自己提供就業(yè)機(jī)會(huì)和商業(yè)合同，因此給出的評(píng)級(jí)結(jié)果通常偏高。
　　眾多道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題進(jìn)一步鼓勵(lì)了過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。交易員對(duì)債務(wù)抵押債券的交易下注成功會(huì)獲得巨額回報(bào)，但在失敗時(shí)不會(huì)受到懲罰。投資銀行、對(duì)沖基金及其他金融服務(wù)公司的交易員和經(jīng)理人會(huì)因?yàn)闃I(yè)績(jī)獲得獎(jiǎng)勵(lì)，每年的獎(jiǎng)金數(shù)額在不斷增加，其考核標(biāo)準(zhǔn)取決于投資回報(bào)是否超出風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的參考標(biāo)準(zhǔn)。這些投資銀行發(fā)現(xiàn)，如果投資項(xiàng)目與尾部風(fēng)險(xiǎn)（tailrisk，指發(fā)生概率很低的事件）有關(guān)，會(huì)更容易獲得超額回報(bào)。然而，尾部風(fēng)險(xiǎn)事件的性質(zhì)恰恰在于，當(dāng)更多的人因?yàn)榧俣ㄟ@些事件不會(huì)發(fā)生而采取行動(dòng)時(shí)，其發(fā)生概率會(huì)呈指數(shù)式增長(zhǎng)。

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