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　　A股今年走勢(shì)跌宕起伏，展望2019年，影響行情的核心因素如何演變?市場(chǎng)風(fēng)格如何?當(dāng)前政策托底力量不斷釋放，哪些領(lǐng)域更具機(jī)會(huì)，有望率先爆發(fā)?本期邀請(qǐng)興業(yè)證券首席策略分析師王德倫、信達(dá)證券高級(jí)策略分析師谷永濤、中信建投首席策略分析師張玉龍共同探討。

　　關(guān)注核心因素變動(dòng)

　　中國(guó)證券報(bào)：展望2019年，您認(rèn)為A股運(yùn)行的關(guān)鍵詞是什么?影響市場(chǎng)的核心因素會(huì)是哪些?

　　王德倫：2019年A股運(yùn)行的關(guān)鍵詞是“重構(gòu)”。2018年的經(jīng)濟(jì)下行壓力大預(yù)示著2019年將是一個(gè)重構(gòu)的大時(shí)代。來自中國(guó)和全球兩個(gè)角度的重構(gòu)因素會(huì)逐漸改善市場(chǎng)預(yù)期，成為影響市場(chǎng)的核心因素。

　　中國(guó)重構(gòu)體現(xiàn)在潛在的增值稅減并等減稅方案即將落地，降低企業(yè)稅負(fù)，釋放紅利給企業(yè)，政府與企業(yè)關(guān)系正在重構(gòu)。決策層支持民企發(fā)展，國(guó)有資本支持民營(yíng)企業(yè)緩解股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}，國(guó)企與民企關(guān)系重構(gòu)。監(jiān)管與市場(chǎng)關(guān)系重構(gòu)體現(xiàn)在監(jiān)管層開始減少對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，注重長(zhǎng)期資本市場(chǎng)制度建設(shè)。長(zhǎng)期配置型資金入市成為必選項(xiàng)，養(yǎng)老金存在較大增長(zhǎng)空間，銀行理財(cái)子公司蓄勢(shì)待發(fā)，支持保險(xiǎn)資金入市的政策放松，底部區(qū)域的投資機(jī)會(huì)也會(huì)吸引險(xiǎn)資參與其中，外資流入長(zhǎng)期可持續(xù)，投資者結(jié)構(gòu)將迎來深刻變革。

　　全球重構(gòu)體現(xiàn)在中國(guó)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)性價(jià)比高，中國(guó)巨大消費(fèi)市場(chǎng)以及未來穩(wěn)定的增長(zhǎng)前景可期等方面。中國(guó)和全球兩大重構(gòu)動(dòng)力將會(huì)帶動(dòng)中國(guó)從高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。

　　張玉龍：2019年A股主要運(yùn)行的關(guān)鍵詞是低位震蕩，結(jié)構(gòu)性行情和主體性行情三個(gè)關(guān)鍵詞。

　　首先，從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行來看，2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然處于回落的過程中。從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的部署來看，弱化經(jīng)濟(jì)刺激，深化改革開放，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展是核心的工作。5G、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)，是重點(diǎn)發(fā)展的方向。

　　其次，從流動(dòng)性來看，隨著銀行體系資本金的補(bǔ)充，2018年信用緊縮的壓力逐步得到緩解。企業(yè)現(xiàn)金流壓力有望得到緩解，股票市場(chǎng)的估值水平也有望得提升。

　　第三，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步見頂，美國(guó)加息壓力下降，這也有助于緩解中國(guó)市場(chǎng)的壓力。

　　強(qiáng)調(diào)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性

　　中國(guó)證券報(bào)：與今年相比，您認(rèn)為2019年市場(chǎng)風(fēng)格將如何演繹?原因?yàn)楹?

　　王德倫：2019年風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，市場(chǎng)流動(dòng)性改善對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格有直接影響。預(yù)期隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，2019年經(jīng)濟(jì)基本面類似于2012年，企業(yè)盈利對(duì)指數(shù)的貢獻(xiàn)將弱于2018年，甚至不排除負(fù)貢獻(xiàn)。但是估值提升將會(huì)是2019年市場(chǎng)漲幅的主要貢獻(xiàn)因素，這主要來自兩個(gè)方面：一是風(fēng)險(xiǎn)偏好的階段性提升;二是資金面上流動(dòng)性環(huán)境改善，機(jī)構(gòu)化博弈趨勢(shì)增強(qiáng)。從大小盤風(fēng)格演繹來看，2019年可能仍然沒有明顯持續(xù)占優(yōu)的風(fēng)格板塊，大盤藍(lán)籌和中小盤個(gè)股都有機(jī)會(huì)。中小盤個(gè)股中，估值性價(jià)比合理的、具有競(jìng)爭(zhēng)壁壘的創(chuàng)新龍頭目前可以適當(dāng)布局，作為明年搏彈性受益的主要來源。大盤藍(lán)籌股中，具有高分紅特點(diǎn)、有望受到政策托底，同時(shí)機(jī)構(gòu)配比相對(duì)較低的龍頭股，可以作為長(zhǎng)期底倉(cāng)進(jìn)行配置。

　　谷永濤：回顧2018年的A股表現(xiàn)，雖然藍(lán)籌股表現(xiàn)相對(duì)較好，但市場(chǎng)整體調(diào)整幅度較大，行情整體分化不十分明顯。對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行分析，將指數(shù)的漲跌幅拆分成估值和盈利的貢獻(xiàn)，可以看到在主要指數(shù)中，除了創(chuàng)業(yè)板呈現(xiàn)出盈利的下降，其余主要指數(shù)均表現(xiàn)出業(yè)績(jī)的回升，但市場(chǎng)的估值水平不同幅度的回落，帶來了市場(chǎng)整體下降的表現(xiàn)。

　　目前市場(chǎng)的估值水平已經(jīng)處于歷史低位，應(yīng)該關(guān)乎的重點(diǎn)是上市公司業(yè)績(jī)是否能夠達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期，能否持續(xù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。因此，2019年市場(chǎng)風(fēng)格會(huì)沿著上市公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性演繹，具備穩(wěn)定業(yè)績(jī)的上市公司，估值的韌性會(huì)更強(qiáng)，股票價(jià)格的堅(jiān)實(shí)程度也更高。

　　此外，2019年尤其是上半年經(jīng)濟(jì)下行的壓力較大，市場(chǎng)會(huì)沿著反周期的邏輯去尋找板塊和行業(yè)。從行業(yè)的維度分析，建議投資者重點(diǎn)關(guān)注必選消費(fèi)品中的農(nóng)林牧漁、食品飲料以及醫(yī)藥生物，尤其是低估值、高股息率的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性個(gè)股。

　　三大方向機(jī)會(huì)明顯

　　中國(guó)證券報(bào)：四季度以來，政策托底力量不斷釋放，哪些領(lǐng)域更具機(jī)會(huì)，有望率先爆發(fā)?

　　王德倫：在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，政策托底力量釋放環(huán)境下，基本面預(yù)期低位、估值性價(jià)比凸顯、博弈政策催化的大基建、大國(guó)有房企、大券商這“三大金剛”具有較為明確投資機(jī)會(huì)。

　　從逆周期調(diào)控政策角度來看，消費(fèi)和投資疲軟，出口受制于國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)不確定性，基建在經(jīng)濟(jì)下行期間承擔(dān)更大的調(diào)控功能。類似于2012年，在政府通過基建投資刺激經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇期內(nèi)，大基建板塊會(huì)取得較好的市場(chǎng)表現(xiàn)。從基本面來看，目前我國(guó)的建筑行業(yè)仍處于勞工和企業(yè)供給充裕、行業(yè)充分競(jìng)爭(zhēng)的狀態(tài)，未來在平淡周期下行業(yè)盈利的驅(qū)動(dòng)因素將逐漸由需方向供方轉(zhuǎn)變，2017年以來行業(yè)產(chǎn)能已明顯向頭部集中，集中度出現(xiàn)明顯提升，因此大基建板塊有較好投資機(jī)會(huì)。

　　從地產(chǎn)政策邊際變化角度來看，前期中糧重組得到快速通過表明隨著政策靈活調(diào)控信號(hào)逐漸明確，地產(chǎn)板塊有望迎來邊際改善的拐點(diǎn)。此外，從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，近兩年龍頭地產(chǎn)的集中度快速提升，強(qiáng)者恒強(qiáng)格局明顯，預(yù)期未來地產(chǎn)公司集中度提升趨勢(shì)延續(xù)。資產(chǎn)負(fù)債率低的國(guó)有企業(yè)在行業(yè)格局優(yōu)化的過程中提升市場(chǎng)份額更快，市場(chǎng)份額提升將占據(jù)優(yōu)勢(shì)，支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。從性價(jià)比角度來看，當(dāng)前地產(chǎn)股“便宜”特征明顯，將吸引中長(zhǎng)期資金配置，從而帶來房地產(chǎn)核心資產(chǎn)的行情。

　　從監(jiān)管政策角度來看，大券商具有較好的投資機(jī)會(huì)。其一，券商股最大估值壓制因素解除。股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)在以國(guó)家為主導(dǎo)的紓困政策下緩解。2018年券商收到股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)壓力巨大，決策層積極出臺(tái)措施緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管政策放松釋放制度紅利，券商業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來新動(dòng)力。其二，2018年以來并購(gòu)重組、再融資政策放松、科創(chuàng)板設(shè)立并試點(diǎn)注冊(cè)制、滬倫通基本框架落地和CDR發(fā)行與交易等制度紅利給券商業(yè)績(jī)帶來新動(dòng)力。其三，券商集中度提升，業(yè)績(jī)穩(wěn)健的龍頭標(biāo)的將更加受益。龍頭券商資本實(shí)力更強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)效率更高，更容易形成各業(yè)務(wù)之間的均衡聯(lián)動(dòng)，且更容易獲得創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點(diǎn)，業(yè)績(jī)穩(wěn)健性更強(qiáng)。

　　谷永濤：隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的不斷顯現(xiàn)，決策層陸續(xù)出臺(tái)政策措施促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，推動(dòng)寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)，紓困民營(yíng)企業(yè)融資困境，減稅降費(fèi)提高企業(yè)活力。然而面對(duì)我國(guó)龐大的經(jīng)濟(jì)體，政策和措施的傳導(dǎo)仍需時(shí)日，因此短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍然承壓，權(quán)益市場(chǎng)的估值也尚未提升。

　　隨著政策措施的落實(shí)，以及經(jīng)濟(jì)鏈條的傳導(dǎo)，未來企業(yè)的融資環(huán)境有望得到改善，減稅減費(fèi)將減少政策對(duì)企業(yè)的束縛。在此環(huán)境之下，具備競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，以及業(yè)績(jī)彈性高的企業(yè)，或?qū)[脫經(jīng)濟(jì)下行周期的壓力，獲得業(yè)績(jī)和估值上的提升，有望率先引領(lǐng)市場(chǎng)。

　　下半年見拐點(diǎn)

　　中國(guó)證券報(bào)：臨近年末，市場(chǎng)仍維持整理格局，您判斷拐點(diǎn)大致在什么時(shí)候，投資者當(dāng)前應(yīng)該如何操作?

　　王德倫：2019年中期之后市場(chǎng)迎來拐點(diǎn)。從盈利周期角度來看，2003年以來，A股市場(chǎng)存在12-14個(gè)季度一輪的盈利周期特性，當(dāng)前盈利周期從2016年第一季度開始，目前仍處于下行周期，大概率到2019年第二季度或第三季度才會(huì)達(dá)到市場(chǎng)盈利周期底部?？紤]到本輪盈利周期受到外部美聯(lián)儲(chǔ)加息、貿(mào)易不確定性以及宏觀政策對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力等擾動(dòng)因素較大，2019年市場(chǎng)拐點(diǎn)仍需進(jìn)一步觀察。

　　在當(dāng)前市場(chǎng)呈現(xiàn)整理格局下，投資者應(yīng)當(dāng)積極尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。對(duì)于交易型投資者，對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行政策出臺(tái)助推風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，今年以來受到受到股權(quán)質(zhì)押壓制，以及受制于去杠桿面臨融資困難的企業(yè)存在博弈機(jī)會(huì)。對(duì)于重視基本面投資者，重視近五年相對(duì)來說派息穩(wěn)定的行業(yè)包括：銀行、電力、高速、食品飲料、家電、地產(chǎn)等，這些行業(yè)的穩(wěn)定高分紅股票具有較為確定的投資機(jī)會(huì)。

　　張玉龍：2019年三季度將出現(xiàn)市場(chǎng)拐點(diǎn)。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)來看，隨著金融去杠桿工作的推進(jìn)，商業(yè)銀行增發(fā)股份補(bǔ)充資本，銀行利潤(rùn)的逐步積累和轉(zhuǎn)增資本，資本金壓力在2019年三季度之后有所緩解。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿和外圍不確定性的影響下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求逐步的下行，對(duì)應(yīng)著信用需求下降。因此，2019年信用緊張程度的緩和，信用利率下行將成為相對(duì)于2018年最大的變化，而2019年三季度將成為變化的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)：中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行將從衰退的初期轉(zhuǎn)變?yōu)樗ネ说暮笃?，呈現(xiàn)出產(chǎn)出水平下降，價(jià)格水平下降，信貸利率下降，貨幣市場(chǎng)利率穩(wěn)定，匯率穩(wěn)定，就業(yè)壓力和工資壓力仍然存在。經(jīng)濟(jì)出清之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2019年四季度可能會(huì)重新企穩(wěn)。

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