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事件:
為加強銀行體系流動性管理，中國人民銀行決定上調存款類金融機構人民幣存款準備金率1個百分點，于2008年6月15日和25日分別按0.5個百分點繳款。地震重災區(qū)法人金融機構暫不上調。
點評:
2008年6月7日，為加強銀行體系流動性管理，中國人民銀行決定上調存款類金融機構人民幣存款準備金率1個百分點，于2008年6月15日和25日分別按0.5個百分點繳款。地震重災區(qū)法人金融機構暫不上調。此舉使準備金率突破我們前期17%的預測上限，達到17.5%，是央行今年迄今為止應對流動性的最重的一次出擊，是對宏觀經濟運行和調控的一次大的修正，其效果有待時間的檢驗。
針對此次上調存款準備金率的可能誘因，我們對相關的市場觀點進行思考和辨析，希望能對準備金政策有一個進一步的認識。
市場觀點一，目前最大的流動性來源可能要屬外匯儲備的增加了。截至4月底，我國外匯儲備余額已高達17566.4億美元，其中4月份增長744.6億美元，創(chuàng)出單月外匯儲備增長的歷史新高。其中，貿易順差166.8億美元，外商直接投資76億美元，尚有500億美元以上的熱錢無法解釋來源，大約增加3500億元人民幣的流動性。而存款準備金率提高1%大約可以收縮4000億元人民幣的流動性。但是，這樣做的問題也是顯而易見的。一方面，市場對熱錢涌入的渠道和流向沒有一個清晰的認識，提高準備金率勢必會限制投資，壓縮信貸，進一步造成市場資金的緊缺，這將進一步提高“地下錢莊”資
金的需求和資金的回報率，可能反而會增加熱錢的涌入；另一方面，17.5%的存款準備金率和大約2%的超額存款準備金率已經大大限制了銀行的運作空間，對中小銀行的影響尤為嚴重。如果“不明外匯”5月份依然維持高位怎么辦？繼續(xù)上調準備金嗎？準備金還有多少空間?
我們認為，這無疑是一種揚湯止沸的方法，而且不具有持續(xù)性操作空間。
市場觀點二，降低公開市場釋放流動性的影響。由于年初公開市場上發(fā)行了較多的短期票據(jù)導致到期票據(jù)數(shù)額較大，6月份大約有3500億元左右。不過由于隨后的票據(jù)發(fā)行多為長期的，因此該數(shù)據(jù)的影響只是短期的，也完全可以通過公開市場操作來完成。通過中長期定向央票來收縮流動性可能更有針對性，副作用也相對較小。
市場觀點三，資本市場，尤其是股票市場持續(xù)低迷，大量資金流回銀行體系，導致銀行體系內流動性進一步增加。不過從數(shù)據(jù)上看，4月1日上證指數(shù)3329.16，而6月6日上證指數(shù)3329.67，并不支持在這一時段做出上調存款準備金。實際上，上調準備金會對上市公司的發(fā)展產生巨大的負面影響，降低市場的整體估值水平，使原本脆弱的市場雪上加霜，反而加緊市場資金向銀行體系內的回流。
市場觀點四，通脹壓力大。盡管市場預期5月份CPI會回落到7.5-7.7%左右，但由于基數(shù)提高，因此通貨膨脹的不利影響比單純數(shù)據(jù)上反映的要更嚴重一些。通過上調存款準備金率可以防止貨幣信貸增長過快，有利于降低總需求，從而穩(wěn)定物價水平。而且國家發(fā)改委也表示維持現(xiàn)行成品油價格政策有利于社會經濟穩(wěn)定。不過，我們認為，如此大幅度的調高準備金勢必帶來經濟增長的下滑和能源、原材料需求的下降，從需求根源上削弱CPI的空間。而一旦CPI下降出較大的空間，油價、電價等前期控制的資源價格將可能逐步上漲，緩解供給動力不足的局面，逐步還原正常的市場價格。因為扭曲的管制價格畢竟是逆市場規(guī)律的，不支持長期性，而且會造成中國補貼世界的不合理出口局面。其實，面對全球性的通脹周期，刻意地降低CPI指數(shù)沒有實際的意義，如何保證在正在到來的高增長、高通脹周期中維持經濟的平穩(wěn)運行，降低周期變動的波動性才是今后經濟政策要多關心的地方。
綜上所述，我們認為此次上調存款準備金率是一步險棋。流動性過剩是不可否認的事實，調整存款準備金率是應對流動性的一種最直接的方法，但是需要把握好調整的幅度、頻率和時機；此外，也要考慮到由此產生的負面影響。在根源上，流動性只是一面鏡子，最終還是要反映到發(fā)展與通脹這對矛盾的實體上來。犧牲一定的發(fā)展換來通脹的平穩(wěn)運行可能是此次上調準備金率的最終目的，而中間的控制流動性、降低信貸需求是為了降低總需求，從而為能源價格管制的逐步放開創(chuàng)造價格空間，并最終將通脹控制在一個合理的區(qū)域內。
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