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葉檀：特別國債為央行緩解壓力嗎
    2007-07-03    葉檀    來源:每日經(jīng)濟新聞
    特別國債討論進入白熱化，在我國進入資本時代的門檻之時，每一次類似的討論都是對金融市場知識的普及，對各方進行真切的投資風(fēng)險教育。
    即將成立的世界最大規(guī)模的外匯投資公司，發(fā)行規(guī)模達15500億元的長期國債，對于我國的貨幣流動性、債券市場利率以及隨之而來的基礎(chǔ)利率，外匯投資公司的模式，財政與央行的關(guān)系，都將產(chǎn)生重大的影響，各界對此事的討論正是基于對本國經(jīng)濟利益與個人切身利益的關(guān)注，這樣的自覺意識應(yīng)該得到尊重而不是嘲弄。
    即便我們相信發(fā)行特別國債對經(jīng)濟影響中性會成為事實，在央行控制發(fā)債頻率的情況下，確實不會讓市場流動性一夕之間發(fā)生類似于上調(diào)十次準(zhǔn)備金率這樣的災(zāi)難性影響，特別國債仍然面對很難繞過去的檻。特別國債并不像某些人所說的如同一般國債那樣稀松平常，而是會改變、重構(gòu)中國金融市場的結(jié)構(gòu)與貨幣政策的發(fā)言權(quán)。
    財政部面向央行發(fā)行特別國債，確實會產(chǎn)生如陳旭敏先生所擔(dān)心的，由人民銀行法所規(guī)定的央行的獨立性遭到侵蝕以及違反人民銀行法第二十八條的法律障礙。當(dāng)然，這可以由全國人大釋法，解決程序合法性的問題，全國人大常委會6月29日下午經(jīng)表決決定，批準(zhǔn)發(fā)行15500億元特別國債購買外匯，并批準(zhǔn)2007年末國債余額限額調(diào)整為53365.53億元。全國人大同樣可以更改或者重新解釋人民銀行法，以便繞過法律暗礁。不過，這樣的釋法是否會對將來產(chǎn)生應(yīng)急釋法、使法律為我所用的負面影響值得深究。
    財政部發(fā)債是否會增加預(yù)算赤字，有一些人士認為不會。據(jù)報道，現(xiàn)在確立的基本思路相當(dāng)于資產(chǎn)置換，財政部面向央行發(fā)行特別國債，央行將從資產(chǎn)負債表上劃出2000億美元外匯資產(chǎn)的同時，記入一筆1.55萬億元人民幣的特別國債資產(chǎn)，作一次性記賬處理。而后央行以特別國債作為回收流動性以及控制市場利率的手段，在銀行間市場發(fā)售給商業(yè)銀行、保險公司、社�；鸬葯C構(gòu)投資者。
    問題就在此產(chǎn)生。央行是法律授權(quán)的管理所有金融機構(gòu)的最大的政策性銀行，目標(biāo)是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”。央行每一會計年度的收入全部上繳中央財政，虧損由中央財政撥款彌補，所以，央行與中央財政相當(dāng)于左口袋與右口袋的關(guān)系，在1995年人民銀行法頒布前，央行確實更像一個財政機構(gòu)。
    正因為央行不是商業(yè)銀行那樣的贏利機構(gòu)，因此不可能拿出上萬億元的錢購買國債。要解決這一問題，央行不可能增發(fā)基礎(chǔ)貨幣，或者是動用商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金，只能由全國人大通過特別財政預(yù)算劃撥資金，這樣才不會產(chǎn)生在外匯儲備釋放了一次基礎(chǔ)貨幣后，再次增加基礎(chǔ)貨幣，帶來將成本轉(zhuǎn)嫁給全體納稅人的道德風(fēng)險。財政部有關(guān)負責(zé)人強調(diào)，與普通國債籌集的資金使用不同，財政部發(fā)行特別國債購買的外匯資金以提高收益為主要目標(biāo)，也不意味著增加財政赤字。但這是愿望，要成為現(xiàn)實并不容易。
    復(fù)雜操作的背后，實質(zhì)是即便特別國債以最簡便的資產(chǎn)置換方式進行，也會對金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與財政預(yù)算等產(chǎn)生影響。
    此次之所以使用特別國債，財政部闡述的主要原因是貨幣流動性過剩，其次才是高效率使用超出需要之外的外匯儲備作為投資。從目前情況來看，央行的對沖手段已捉襟見肘，今年央票存量4.16萬億元，且成本越來越高，因此，由財政部以發(fā)行特別國債的方式，既可以抵擋匯率與利率的上漲壓力，央行因此擁有貨幣政策工具，同時將利息等成本降到最低。
    特別國債更像是貨幣政策不敷所用下的應(yīng)急之舉，至于投資收益倒在其次，就像上次的特別國債是為了使國有商業(yè)銀行獲得生機一樣。
    如果匯投公司無法獲得收益，財政部為減少成本必然會反對加息，央行的貨幣政策將受到掣肘，如余永定先生所提出的，如果央行的貨幣政策無法對沖流動性，那么以特別國債二次對沖未必有效。
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