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巨額特別國(guó)債發(fā)行，對(duì)于債券市場(chǎng)無(wú)疑是一個(gè)重大事件，但影響到底有多大，則取決于具體的發(fā)債方式。目前的問(wèn)題恰恰在于，有關(guān)發(fā)債的關(guān)鍵細(xì)節(jié)尚未明確，所以對(duì)特別國(guó)債發(fā)行的影響也難以完全評(píng)估。根據(jù)我們上周與不同類型機(jī)構(gòu)的交流情況，我們對(duì)此做一些猜測(cè)。
猜測(cè)一：市場(chǎng)能否承受，沖擊有多大？
我們注意到，財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人在答記者問(wèn)中提到，“發(fā)行特別國(guó)債購(gòu)買外匯后，將增加人民銀行持有的國(guó)債..為人民銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作提供一個(gè)有效的工具”。因此，我們估計(jì)特別國(guó)債大部分向央行發(fā)行的可能性較大，之后由央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)逐漸投放到市場(chǎng)；但同時(shí)，也不排除向國(guó)債承銷團(tuán)成員直接發(fā)行部分國(guó)債。
根據(jù)我們估算，即便不考慮特別國(guó)債、公司債等新的發(fā)行品種，下半年各發(fā)債主體計(jì)劃中的10年期以上長(zhǎng)債發(fā)行規(guī)模就要達(dá)到3000億元以上。而在目前市場(chǎng)環(huán)境偏弱的情況下，市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)債的需求明顯不足。即便不考慮特別國(guó)債，下半年長(zhǎng)債的供應(yīng)也已偏多，而特別國(guó)債發(fā)行之后，10年期以上長(zhǎng)債的供求矛盾會(huì)更加突出。
不管是部分特別國(guó)債直接向市場(chǎng)發(fā)行，還是通過(guò)央行逐漸投放到市場(chǎng)，都將激化長(zhǎng)債的供求矛盾，推動(dòng)長(zhǎng)端收益率進(jìn)一步走高，對(duì)此投資者必須保持警惕。
猜測(cè)二：發(fā)行利率如何決定？
根據(jù)財(cái)政部負(fù)責(zé)人的答記者問(wèn)，特別國(guó)債“發(fā)行將嚴(yán)格按照法律的規(guī)定，采取市場(chǎng)化發(fā)行的方式，利率根據(jù)市場(chǎng)利率水平確定”，而目前10年期國(guó)債發(fā)行利率至少在4.4%以上。如果以這一利率發(fā)行，再加上人民幣每年3%-5%的升值，意味著國(guó)家外匯投資公司資金運(yùn)用的年收益率至少要達(dá)到8%-10%，這是一個(gè)相當(dāng)高的水平。
此前也有部分投資者猜測(cè)，向央行發(fā)行特別國(guó)債時(shí)是否會(huì)采用一個(gè)低于目前市場(chǎng)水平的利率。從答記者問(wèn)的提法來(lái)理解，這種可能性似乎不是很大，但仍需要密切關(guān)注。
猜測(cè)三：特別國(guó)債發(fā)行以后，公開(kāi)市場(chǎng)操作是否會(huì)變化，如何變化？
特別國(guó)債發(fā)行以后，央行公開(kāi)市場(chǎng)的操作肯定會(huì)作出適應(yīng)性的調(diào)整。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，下半年央票到期規(guī)模為1.448萬(wàn)億元，與1.55元萬(wàn)億的特別國(guó)債規(guī)模比較接近。因此，央票下半年的發(fā)行規(guī)模估計(jì)會(huì)有明顯減少。
目前的問(wèn)題在于，央行用特別國(guó)債進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，究竟會(huì)采取什么方式？可以預(yù)見(jiàn)的方式主要有兩種：賣斷或者回購(gòu)。每一種方式在目前的市場(chǎng)環(huán)境下都有其優(yōu)劣。
對(duì)于賣斷交易，其好處是能對(duì)資金起到長(zhǎng)期深度凍結(jié)作用，期限達(dá)到10年。這對(duì)于減輕央票滾動(dòng)發(fā)行的壓力固然大有好處，但其弊端也恰恰在于長(zhǎng)期凍結(jié)上。因?yàn)橥ㄟ^(guò)賣斷方式向市場(chǎng)源源不斷投放長(zhǎng)債必然會(huì)使得銀行的資產(chǎn)久期進(jìn)一步拉長(zhǎng)，而在目前股票市場(chǎng)活躍導(dǎo)致銀行對(duì)流動(dòng)性的需求非常高的情況下，銀行的資產(chǎn)負(fù)債期限管理矛盾會(huì)進(jìn)一步凸現(xiàn)。另外，如果特別國(guó)債的發(fā)行利率低于二級(jí)市場(chǎng)，那么，賣斷交易的利差損失如何處理？這也是一個(gè)值得考慮的問(wèn)題。
對(duì)于回購(gòu)交易，比如3個(gè)月或1年期回購(gòu)，其好處是能直接替代央票，減少央票發(fā)行，同時(shí)避免了賣斷交易可能出現(xiàn)的利差損情況。但其弊端也較為明顯，一是流動(dòng)性問(wèn)題，如是3個(gè)月或1年期回購(gòu)，其流動(dòng)性將明顯低于央票；二是與央票滾動(dòng)發(fā)行一樣，進(jìn)行回購(gòu)操作同樣面臨市場(chǎng)需求波動(dòng)而可能出現(xiàn)回籠量不足的問(wèn)題，央行操作將較為被動(dòng)。
綜上分析，我們猜測(cè)特別國(guó)債發(fā)行后，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的模式改變可能會(huì)是以上兩種情況的一個(gè)折衷，央票會(huì)繼續(xù)發(fā)行，但規(guī)�？隙〞�(huì)下降，央行可能會(huì)通過(guò)賣斷方式深度對(duì)沖增量的外匯占款，同時(shí)以央票和回購(gòu)操作維持銀行必要的流動(dòng)性。如果采用這一操作思路，那么，矛盾的焦點(diǎn)將再次轉(zhuǎn)移到長(zhǎng)債的供應(yīng)上來(lái)。
猜測(cè)四：對(duì)其他政策是否有替代作用？
特別國(guó)債對(duì)現(xiàn)有央行政策工具的替代還可能出現(xiàn)在與準(zhǔn)備金率政策的協(xié)調(diào)上。目前準(zhǔn)備金率已經(jīng)上調(diào)至比較高的水平，如果下半年央行通過(guò)向市場(chǎng)增加10年期國(guó)債的方式來(lái)延長(zhǎng)資金鎖定期限，那么，下半年準(zhǔn)備金率上調(diào)的次數(shù)也可能會(huì)明顯減少。這一變化是否會(huì)發(fā)生同樣值得投資者保持關(guān)注。 |