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| 2007-07-03 作者:北京師范大學(xué)金融研究中心主任 鐘偉 來源:第一財經(jīng)日報 |
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特別國債發(fā)行提及至今，引發(fā)諸多討論，三重影響不能忽視：特別國債未正式發(fā)行已導(dǎo)致市場波動；外匯投資公司未問世已毀譽參半；政策可預(yù)期程度及其帶來的市場波動密切相關(guān)。如何以市場震動最小的方式發(fā)行特別國債？減少市場震動的前提是：理解銀行自身流動性已不充沛的現(xiàn)實；理解央行不能直接向財政透支的法律約束。
財政部已公開表示，發(fā)行特別國債購買外匯后，將增加央行持有的國債。但仍存疑問：利率如何確定？如何繞過法律約束？若遵守央行不能直接向財政透支的法律約束，又保持其對市場影響盡量中性，特別國債可以用以下方式發(fā)行。
第一，財政先在銀行間市場發(fā)債，商業(yè)銀行認(rèn)購，這樣可以標(biāo)定利率，各商業(yè)銀行也將因認(rèn)購份額多少相應(yīng)承擔(dān)特別國債價格波動帶來的損益。記賬式特別國債過戶登記在先，商業(yè)銀行支付認(rèn)購資金在后。
第二，各銀行將所持特別國債向央行抵押申請再貸款。商業(yè)銀行向央行質(zhì)押特別國債在先，央行向商業(yè)銀行發(fā)放再貸款在后，再貸款成本由商業(yè)銀行承擔(dān)。
第三，商業(yè)銀行立即將再貸款支付給財政部，完成特別國債認(rèn)購資金支付；財政立即將再貸款重新交付央行，按約定匯率向央行購入外匯。
第四，上述設(shè)想中，特別國債登記過戶和資金支付若銜接和安排得當(dāng)，效果相當(dāng)于財政直接向央行發(fā)債。資金軋差后，央行、商業(yè)銀行和財政均未支出或收入任何人民幣資金。
第五，央行將持有1.55萬億元特別國債，財政將持有約2000億美元注入外匯投資公司，特別國債一次性發(fā)行完畢。在上述過程中，當(dāng)期市場流動性狀況基本未受影響，央行也未介入國債一級市場。合規(guī)性沒有問題。
第六，若今后銀行間市場出現(xiàn)流動性過剩，央行可釋放特別國債來沖銷。若央行還期望調(diào)整貨幣市場利率結(jié)構(gòu)，也可考慮發(fā)行短期央行票據(jù)�？傮w而言，央行持有特別國債后，央行票據(jù)凈發(fā)行規(guī)模有望顯著下降。
即便特別國債以最中性、市場震動最小的方式發(fā)行，仍存挑戰(zhàn)。
一是政策透明度。美聯(lián)儲貨幣政策委員會通常定期召開例會，是否調(diào)整聯(lián)邦基金利率大致會后可見分曉。利率政策具有常規(guī)化、平滑化、市場化和高度可預(yù)期性，很少有出乎意料或語焉不詳?shù)臎Q策。政策透明度可以彌補市場缺陷，并降低市場噪音。
二是外匯投資公司的前期投資問題。該機(jī)構(gòu)未問世已對黑石進(jìn)行投資。為何選擇黑石？若外匯投資公司仍僅運作純粹的金融市場投資，將引發(fā)許多質(zhì)疑：為何如此純粹的金融投資不通過國家外匯管理局完成？只要央行根據(jù)《人民銀行法》授權(quán)國家外匯管理局進(jìn)行儲備管理時能拓展其投資范圍即可。
三是外匯投資公司的市場評價問題。發(fā)行特別國債僅是調(diào)控成本在不同政府職能部門間的轉(zhuǎn)移�？紤]到財政承擔(dān)了外匯投資公司籌措資金的利率和匯率兩方面成本和風(fēng)險，因此外匯投資公司通過這種方式獲得約2000億美元，較之自身發(fā)債籌資的成本和風(fēng)險大大降低，也就增強(qiáng)了其賬面收益能力。但如果把財政可能承擔(dān)的成本和外匯投資公司可能取得的績效捆綁而非孤立起來看，那么對后者的市場評價可能會有所改觀。 |
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