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美國消費對增長貢獻重回歷史高水平將是鑒別中期強勢美元出現(xiàn)的一個關(guān)鍵路標(biāo)。
當(dāng)美元指數(shù)從2009年3月4日最高的89.624點跌到了12月3日的最低點74.53點、跌幅達到16.84%后，市場就存在著疑問：美元還會繼續(xù)跌嗎？美元還會一直跌嗎？
中期強勢美元的邏輯思辨
本文重點關(guān)注的是美元的中期景象，就是短期和長期間的夾縫，那個乏人問津的中期。
看中期，首先離不開短期。這實際上涉及到對第一個問題的回答：美元還會繼續(xù)跌。
理由似乎很多：其一，短期內(nèi)，美國經(jīng)濟走勢與美元匯率走勢呈反向相關(guān)關(guān)系，美國經(jīng)濟反彈對應(yīng)著避險需求的進一步解除；其二，投資性金融資本可能將從美國流向率先復(fù)蘇的經(jīng)濟體；其三，美聯(lián)儲將是第二批加息的央行，在其加息之前美元對第一批加息經(jīng)濟體的貨幣將有貶值壓力；其四，由于市場存在對美元持續(xù)貶值的預(yù)期，外匯市場中美元空頭倉位進一步加大；其五，由于美國低利率政策仍將維持較長時間，美元已成為套利交易新標(biāo)的。
看中期，當(dāng)然也跳不過長期，美元長期中的日漸式微似乎已是一種共識。美元的近代史就是以貶值為主旋律的歷史，以BIS的美元實際有效匯率為參照物，從1964年1月的139.28點到2009年10月的93.48點，剔除掉通脹因素，并以26種貨幣加權(quán)計算的美元匯率在下跌通道之中貶值了32.88%；而如果以“天然等價物”黃金為參照物，美元甚至在更長的時間里都處于跌跌不休的窘勢，從1871年的20多美元兌換一盎司黃金，到1971年的35美元兌換一盎司黃金，再到2009年12月3日1225美元兌換一盎司黃金，美元甚至很少從真正意義上強勢過。
看中期，勢必需要“焊接”短期和長期。美元匯率短期貶值和長期貶值的夾縫，是否就是中期貶值呢？筆者恰恰以為，中期美元的基調(diào)卻是升值。
原因在于：其一，從長期歷史經(jīng)驗來看，從沒有只漲不跌或是只跌不漲的事物，短期、中期和長期內(nèi)一系列矛盾因素的對立并存，勢必意味著周期運動的演化態(tài)勢，能夠?qū)⒍唐谫H值和長期貶值以周期運動的方式連接在一起的，只有中期升值；其二，中期內(nèi)，美國經(jīng)濟走勢與美元匯率走勢將由反向相關(guān)關(guān)系轉(zhuǎn)向正向相關(guān)關(guān)系，美國經(jīng)濟相對較強的復(fù)蘇對應(yīng)著基本面的改善，進而奠定美元升值的物質(zhì)基礎(chǔ)；其三，中期內(nèi)，超寬松貨幣政策的退出和加息政策的滯后跟進勢在必然，美聯(lián)儲緊縮力度的加大將給美元升值提供助力。
中期強勢美元的經(jīng)濟基礎(chǔ)
教科書上的傳統(tǒng)理論和市場中代代流傳的經(jīng)驗法則一直告訴我們，中長期匯率是經(jīng)濟對比的貨幣映射，是一國經(jīng)濟地位的貨幣表現(xiàn)。
自本次金融危機爆發(fā)以來，市場始終津津樂道于美國全球經(jīng)濟領(lǐng)頭羊地位的日漸凋零和美元國際貨幣體系核心地位的日漸式微。但市場似乎忽視了意味深長的一點，外匯市場中最重要的雙邊匯率往往是美元對發(fā)達經(jīng)濟體之間的貨幣對比，作為核心數(shù)據(jù)的美元指數(shù)也是根據(jù)美元對歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎這六種主要貨幣的雙邊匯率加權(quán)計算而成。也就是說，市場忘記了：常用的美元匯率指標(biāo)反映的并不是美國經(jīng)濟與全球經(jīng)濟的對比，而是美國經(jīng)濟與發(fā)達經(jīng)濟體的對比。
值得注意的是，金融危機對美國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)影響之一，就體現(xiàn)在其改變了美國在全球經(jīng)濟和發(fā)達經(jīng)濟體中所處的地位，但這種改變的方向卻是截然相反。筆者利用IMF的數(shù)據(jù)，測算了美國名義GDP占全球和發(fā)達市場名義GDP的比重。
結(jié)果顯示：金融危機爆發(fā)，特別是于2008年惡化升級后，危機向全球的快速擴散以及避險需求的推動，導(dǎo)致美國經(jīng)濟地位有所上升，2009年美國GDP占全球和發(fā)達市場的比重有望上升1.2和1.8個百分點。而根據(jù)IMF的預(yù)測數(shù)據(jù)進行測算，未來美國在全球和發(fā)達市場的經(jīng)濟地位可能將呈現(xiàn)出不同的發(fā)展趨勢。2010~2014年，美國GDP在全球的占比可能將從2009年的24.93%逐漸降為24.3%、24.2%、24.0%、23.7%和23.3%，而美國GDP在發(fā)達市場的占比則可能從2009年的34%逐漸升為35.67%、36.01%、36.27%、36.52%和36.66%。
由此，筆者認(rèn)為，金融危機在加快了新興市場經(jīng)濟地位上升的同時，在發(fā)達市場內(nèi)部，經(jīng)濟基礎(chǔ)相對更加穩(wěn)固的美國會進一步夯實其相對地位。這一不對稱影響也意味著，外匯市場中美元匯率近期的快速貶值并非美國經(jīng)濟地位下降的先兆，由于美元對歐元、對英鎊、對日元等雙邊匯率是外匯市場中的主要匯率，美元指數(shù)的編制也是基于幾種發(fā)達經(jīng)濟體的雙邊匯率，因此，美元中期升值具有一定的物質(zhì)基礎(chǔ)。
中期強勢美元的關(guān)鍵路標(biāo)
既然中期強勢美元有經(jīng)濟基礎(chǔ)，那么接下來的問題是美元從短期貶值向中期升值變身的關(guān)鍵路標(biāo)，會出現(xiàn)在何時？
對此，市場人士傾向于將美聯(lián)儲加息作為分界點。某種程度上，筆者同意這種觀點，但筆者同時也認(rèn)為，看美元匯率中期走向的趨勢轉(zhuǎn)變路標(biāo)，我們需要從美元之于美國經(jīng)濟的戰(zhàn)略意義的變化來做一番考察。
本次金融危機對美國經(jīng)濟增長引擎的結(jié)構(gòu)影響體現(xiàn)在短期和中長期兩個方面。一方面，從短期看，在本次危機導(dǎo)致的經(jīng)濟收縮階段，美國消費和投資兩大引擎對增長造成較大拖累，而貿(mào)易卻做出了較大貢獻（具體數(shù)據(jù)見11月5日《第一財經(jīng)日報》A13版的《從機構(gòu)影響看美國經(jīng)濟走向》）。短期內(nèi)，貿(mào)易引擎的重要性有所凸顯，而消費即便強勁反彈也難以迅速恢復(fù)至危機前水平，這意味著短周期的復(fù)蘇將是一個緩慢、曲折和漸進的過程。
另一方面，從中長期發(fā)展趨勢看，金融危機加速了美國經(jīng)濟增長引擎結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的步伐。筆者測算了不同時間跨度內(nèi)美國三大增長引擎的平均增長貢獻及其在GDP增長中的占比：1949年至今，雖然消費平均貢獻的絕對值緩慢下降，但美國經(jīng)濟增長對消費的依賴度卻不斷增強，近60、50、40、30、20和10年來，消費平均貢獻在平均增長率中的占比分別為65%、69%、72%、74%、78%和88%，但近10年以來，美國經(jīng)濟對消費依賴程度的上升速度過快，金融危機將促使這種過度依賴向合理依賴轉(zhuǎn)變。
綜合短期和中長期，消費難以快速恢復(fù)，主引擎的相對疲軟將削弱未來短周期復(fù)蘇的力度，但長期內(nèi)美國消費作為核心引擎的地位不會發(fā)生動搖，這意味著“短期內(nèi)弱勢美元符合美國經(jīng)濟的利益”，但弱勢美元戰(zhàn)略意義的下降將以消費主引擎的恢復(fù)為轉(zhuǎn)折點。也就是說，美國消費對增長貢獻重回歷史高水平將是鑒別中期強勢美元出現(xiàn)的一個關(guān)鍵路標(biāo)。
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