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| 中國(guó)央行嘗試建立自主貨幣發(fā)行機(jī)制？ |
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| 2009-09-30 作者:葉檀 來(lái)源:每日經(jīng)濟(jì)新聞 |
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9月28日，中央政府60億元人民幣國(guó)債開(kāi)始在香港公開(kāi)發(fā)行，這是中央政府首次在內(nèi)地以外地區(qū)發(fā)行人民幣國(guó)債。同時(shí)，在廣西南寧召開(kāi)的四季度國(guó)債籌資會(huì)上傳出消息，財(cái)政部計(jì)劃四季度推出50年期國(guó)債。這將是有史以來(lái)最長(zhǎng)期限的國(guó)債品種。
在香港發(fā)行人民幣主權(quán)債被認(rèn)為中一箭數(shù)雕，既能鞏固香港人民幣離岸中心的位置，又能回收香港市場(chǎng)的人民幣，擴(kuò)充境外投資者人民幣投資渠道，更能建立人民幣債券收益率曲線(xiàn)，為將來(lái)人民幣投資產(chǎn)品的定價(jià)打下基礎(chǔ)。
在香港發(fā)行債券與發(fā)行長(zhǎng)期債券顯示中國(guó)國(guó)債發(fā)行正在尋求突破，恐怕不只是貪圖目前發(fā)債利率低這一短期目標(biāo)。而建立市場(chǎng)化的國(guó)債收益率曲線(xiàn)，是建立中國(guó)獨(dú)立貨幣發(fā)行機(jī)制的基礎(chǔ)性工作。
國(guó)債收益率曲線(xiàn)在貨幣市場(chǎng)極其重要，因?yàn)樵撉�(xiàn)是金融投資產(chǎn)品定價(jià)的基準(zhǔn)，也是貨幣政策操作的重要依據(jù)之一。我國(guó)國(guó)債收益率曲線(xiàn)基本上能反映市場(chǎng)上資金供求狀況所決定的利率走勢(shì)，國(guó)債收益率曲線(xiàn)對(duì)一級(jí)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)行利率、對(duì)投資品的定價(jià)具有標(biāo)桿意義。
市場(chǎng)化的國(guó)債收益率對(duì)于市場(chǎng)預(yù)測(cè)十分準(zhǔn)確。2008年1月15日，我國(guó)5年國(guó)債收益率上揚(yáng)到4.20%，15年國(guó)債收益率下跌到4.47%，10年長(zhǎng)度的收益率僅有27個(gè)BP的差距，雖然沒(méi)有倒掛，但已經(jīng)十分扁平。這是流動(dòng)性充裕的典型癥狀。
又如2005年12月，美國(guó)國(guó)債收益率曲線(xiàn)2年期與10年期首次出現(xiàn)倒掛，也就是2年期國(guó)債的收益率高而10年期反而低，為5年來(lái)紐約債市出現(xiàn)的首次異動(dòng)。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)議論紛紛，收益率曲線(xiàn)的倒掛是經(jīng)濟(jì)衰退的前兆，但格林斯潘持否定態(tài)度。如今結(jié)論非常明顯，當(dāng)時(shí)全球美元流動(dòng)性過(guò)剩，而且是擁有巨額外匯儲(chǔ)備的國(guó)家的美元過(guò)多，導(dǎo)致不求收益只求安全的長(zhǎng)期國(guó)債銷(xiāo)量大增，因此壓低了長(zhǎng)債價(jià)格。低息加上流動(dòng)性泛濫，當(dāng)時(shí)債券市場(chǎng)的異常，已經(jīng)為2007年下半年的次貸危機(jī)埋下了伏筆。在2007年之前出現(xiàn)的五次收益率曲線(xiàn)倒掛中，有四次都準(zhǔn)確預(yù)示了美國(guó)經(jīng)濟(jì)將滑入衰退。
有人說(shuō)，我國(guó)收益率曲線(xiàn)并不完備，不也照樣在調(diào)控貨幣，照樣在發(fā)行各種債券嗎？恕我直言，目前的發(fā)行只是盲人摸象，估摸個(gè)大概�？吹绞袌�(chǎng)熱度高了，就多發(fā)行些地方債、公司債，就更多地在資本市場(chǎng)上融資，看哪個(gè)地方政府需要錢(qián)了，就讓該地先發(fā)地方債，以便減少該地的債息負(fù)擔(dān)。這哪里是市場(chǎng)化的發(fā)債，根本就是扶貧濟(jì)困，怪不得一些地方債上市就是零交易，因?yàn)椴皇鞘袌?chǎng)定價(jià)，不值得交易。
由于長(zhǎng)期投資建設(shè)的需要，我國(guó)的長(zhǎng)債多而短債少。由于目前市場(chǎng)資金比較充裕，市場(chǎng)上交易的30年期國(guó)債收益率是4.1%，雖然很難確定50年后經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展，但利率不會(huì)太高，估計(jì)不會(huì)超過(guò)5%。30年國(guó)債收益率僅僅4%左右，令人難以置信，從側(cè)面反應(yīng)現(xiàn)在流動(dòng)性充裕到了什么程度，貨幣價(jià)格被壓低到了什么程度。可見(jiàn)，現(xiàn)在所說(shuō)的信貸緊縮，不過(guò)是因?yàn)樾刨J使用效率不高的替罪羊。
接下來(lái)的問(wèn)題是，在香港60億國(guó)債能否解決人民幣債券收益率曲線(xiàn)？答案是不能。
首先，在香港發(fā)行人民幣主權(quán)債目前只在試水階段，發(fā)債的頻率、發(fā)債的長(zhǎng)短結(jié)構(gòu)尚不穩(wěn)定、尚不完備，所以市場(chǎng)的價(jià)格預(yù)期不會(huì)穩(wěn)定，無(wú)法形成層次分明的完整曲線(xiàn)。
其次，即便在香港按照固定頻率，發(fā)行長(zhǎng)中短期結(jié)合的國(guó)債，那建立的也只是離岸中心的人民幣債券價(jià)格，對(duì)于資本項(xiàng)下大部分不能自由流通的內(nèi)地市場(chǎng)沒(méi)有多大的指導(dǎo)意義。除非有一天，港幣放棄與美元掛鉤轉(zhuǎn)而使用人民幣，而內(nèi)地的資本項(xiàng)下也可以自由流通，香港的人民幣債券價(jià)格才有價(jià)值。不過(guò)，到那時(shí)，在內(nèi)地發(fā)行債券的收益率也就足以覆蓋香港了，根本用不著多此一舉在香港發(fā)債。
建立市場(chǎng)化的收益率曲線(xiàn)，沒(méi)有投機(jī)取巧的辦法，只能是逐步放開(kāi)人民幣投資品種，一步一個(gè)腳印朝前走。
另一個(gè)非常重要的價(jià)格，上海銀行間同業(yè)拆放利率形成至今還沒(méi)有取得在利率市場(chǎng)的發(fā)言權(quán)，而上海價(jià)格之前的北京價(jià)格甚至無(wú)疾而終，原因就是政府干預(yù)利率。想想看，連基礎(chǔ)價(jià)格基準(zhǔn)都無(wú)法形成，如果還搞股指期貨，實(shí)在是大膽的賭博。
在香港發(fā)行人民幣債券，很重要，但也就僅止于這三個(gè)字，不要附加更多的價(jià)值。
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