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作者認(rèn)為，越南的資產(chǎn)價格泡沫“率先”顯示出破滅跡象。而金融危機的爆發(fā)，資本的大進大出是重要的原因。國際資本流進流出與美元匯率密切相關(guān)；資本流入是一個相對緩慢積累的過程，而流出的特點，第一是快，第二是規(guī)模大；此輪新興市場資本流入是以證券投資資本為主。
面對此輪國際熱錢大進大出所引發(fā)的金融風(fēng)險，目前中國有著諸多免受危機影響的屏障，只要應(yīng)對得力，我們就能在比1997年更大的開放環(huán)境中，順利渡過危機。
現(xiàn)在是一個關(guān)鍵時刻，在美元幣值出現(xiàn)大幅波動的同時，亞洲各國經(jīng)濟卻在經(jīng)歷嚴(yán)重通脹和資產(chǎn)價格泡沫的困擾，而越南的資產(chǎn)價格泡沫“率先”顯示出破滅跡象。要知道金融危機的爆發(fā)，資本的大進大出是非常重要的原因。要防止上世紀(jì)90年代亞洲金融危機的重演，我們應(yīng)特別關(guān)注近年來亞洲國家的資本流向變化的環(huán)境和條件，這對加深危機認(rèn)識和有效地防范，是非常重要的。
資本進出存在三大現(xiàn)象
認(rèn)真分析亞洲國家的資本流向變化的環(huán)境和條件，我們注意到三個方面可能引起資本的大進大出，進而引發(fā)經(jīng)濟危機的現(xiàn)象。
首先，亞洲新興市場經(jīng)濟的資本流進流出與美元匯率密切相關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，上世紀(jì)80年代末到90年代中，美國經(jīng)濟低迷，美元的有效匯率持續(xù)下降。正是在這一段時間，新興市場特別是東南亞國家，有一輪長達五年的資本流入時期。90年代中期美國新經(jīng)濟開始發(fā)展，美元開始升值，新興市場的開始資本快速流出，資產(chǎn)價格泡沫迅速破滅，爆發(fā)了亞洲經(jīng)濟危機。
2001年，受新經(jīng)濟危機和9·11事件的影響，美國經(jīng)濟金融周期調(diào)整，美元開始對主要貨幣持續(xù)貶值，2003年新興市場的資本開始再次大規(guī)模流入，而且超過90年代的流入規(guī)模。在這一輪美元貶值的階段，中國也在2004年開始大規(guī)模資本流入。如果此次美元走勢再次反轉(zhuǎn)，新興市場的資本流向會不會改變，什么時候改變，亞洲會不會再次爆發(fā)經(jīng)濟危機?這些是非常值得注意的問題。
其次，資本流入都是一個相對緩慢的積累的過程，但是資本的流出的特點，第一是快，第二是規(guī)模大。上次亞洲金融危機，資本流入持續(xù)5年之久，但是在危機爆發(fā)前后，1996-1997年間，泰國資本流出占GDP的15%；韓國占GDP的9%。亞洲國家在危機前，資本流入平均占到GDP的3.5%，但流出的比例卻大大高于3.5%，使多年的經(jīng)濟發(fā)展瞬間化為烏有。曾多次發(fā)生資本大規(guī)模流出危機的墨西哥，在1981年-1983年資本流出達到其GDP的18%；而在1993年-1994年其資本的流出也占到了GDP的12%。
在美元走勢變化的關(guān)鍵時候，資本的大規(guī)模的流出，非常容易摧毀最脆弱的經(jīng)濟。目前，亞洲許多國家，如韓國、泰國、印度、越南、印度尼西亞等，在連續(xù)多年升值之后,已經(jīng)連續(xù)累積了5年的資本流入，經(jīng)濟面對嚴(yán)重的通貨膨脹和資產(chǎn)價格泡沫。比如此次“率先”發(fā)出危機信號的越南。其貨幣越南盾兩個月貶值2.6%，資本市場指數(shù)1-5月下跌了55%，主要城市房價下跌50%。目前，亞洲部分貨幣開始出現(xiàn)對美元貶值的態(tài)勢。韓元、泰銖、盧比、比索2008年以來分別對美元貶值6.04%、5.58%、1.55%、1.89%。亞洲許多國家的資本流向已經(jīng)再次隨著美元走勢的轉(zhuǎn)變開始流出。
第三，此輪新興市場資本流入有新特點。上世紀(jì)90年代的資本流入是以債務(wù)形式流入為主，這一輪資本的流入是以證券投資資本為主。證券投資資本的投機性很大，而且與直接投資資本的根本區(qū)別是變現(xiàn)快，流動性大，具有快進快出的特點。泰國政府在2006年9月，曾經(jīng)突然宣布過一次對證券投資資本進行更嚴(yán)厲的管制政策，其主要原因就是流入的投機性資本規(guī)模超出了其所能承受的程度，對泰國經(jīng)濟和市場秩序帶來了非常不安定的因素。印度政府在去年11月份，也有過一次類似的管制行動。雖然后來因為方式的問題，這兩次管制沒有達到預(yù)期的效果，泰印都沒有繼續(xù)執(zhí)行管制禁令，但兩國政府冒著極大的風(fēng)險緊急出臺管制政令，說明證券投機資本的干擾，對其經(jīng)濟、社會的穩(wěn)定產(chǎn)生了非常不利的影響。特別是泰國政府，當(dāng)年投機資本的恐慌性流出，引發(fā)從泰國開始的亞洲金融危機，對泰國來說是刻骨銘心的。
中國所面臨的金融風(fēng)險
我們認(rèn)為，亞洲的經(jīng)濟危機重重，美元走勢的改變帶來資本流向的轉(zhuǎn)變，非常容易像1997年的亞洲危機一樣，成為點燃危機的導(dǎo)火索。
中國從2004年開始，資本流入大幅增長，在4年多的時間，外匯積累到1.8萬億的世界之最，這決不意味沒有風(fēng)險。比如，QFII流入的資金規(guī)模，換算成人民幣占GDP的0.3%。但是，去年其持有的股票市值是2000多億人民幣，占GDP的0.9%。所以，就QFII一項，資本的流出最高可能是流入規(guī)模的三倍。如果加上多年直接投資未匯出的利潤，規(guī)�？赡芨�,一旦發(fā)生資本流出的觸發(fā)因素，資本流出的規(guī)�？赡苁求@人的。特別是那些賭人民幣升值而流入的資金，匯率的差價一定使得這類資金的流出規(guī)模大大高于流入規(guī)模。
中國目前的資本賬戶的開放已經(jīng)很大，個人換匯可以每人五萬。按照現(xiàn)在的匯率1美元對6.93元計算，只需要不到12.5萬億人民幣，就可以完全兌換1.8萬億美元的外匯儲備，我們有17萬億居民儲蓄，有20多萬億企業(yè)儲蓄，中國絕不可以對大規(guī)模資本流出掉以輕心。
中國這一輪的資本流入是否是證券投資資本流入為主目前有很多討論，對于快速積累的外匯儲備也有很多根據(jù)官方數(shù)字的分類計算。各種計算都顯示有幾千億的非貿(mào)易、非直接投資的資本流入。證券資本流入占GDP的比例，比較確定的計算，只有QFII的0.9%的比例。其他幾千億非貿(mào)易資金和非直接投資的資金并沒有確切的去向和數(shù)據(jù)，不敢妄下判斷。但是問題必須提出來給予必要的關(guān)注。
妥善應(yīng)對，危機可以化解
值得慶幸的是，中國有四大免受危機影響的屏障。第一，我們吸取了亞洲金融危機和日本泡沫危機的教訓(xùn)，高度重視了資本流入的控制，特別是對投機性資本流入資產(chǎn)市場的控制。提前調(diào)整了資產(chǎn)價格的膨脹，在泡沫的形成過程中，刺破了泡沫。并沒有給大規(guī)模的資本流入在資產(chǎn)市場上興風(fēng)作浪的機會，資產(chǎn)價格的風(fēng)險大大降低。第二，大力度的綜合政策組合，把通脹水平控制在一個可承受的水平上。第三，三年前開始了匯率機制的改革，匯率和經(jīng)濟體制的彈性大大提高，經(jīng)濟的調(diào)整能力大大加強。第四，在國內(nèi)外諸多不確定因素和突發(fā)性因素的沖擊下，保持了經(jīng)濟穩(wěn)定增長的局面。面對美元走勢的改變可能帶來的資本流向的改變，只要我們能夠進一步控制資本的大規(guī)模流出，我們就能在比1997年更大的開放環(huán)境中，順利渡過危機。
我們認(rèn)為，在美元貶值態(tài)勢的轉(zhuǎn)變還沒有完全穩(wěn)定之前，中國實際上要“兩防”，即要防熱錢繼續(xù)流入，又要隨時防范資本大規(guī)模流出。而在美元趨勢明朗以后，則要防止熱錢以中國高通脹、房地產(chǎn)和其他資產(chǎn)價格泡沫等等情況為理由，引導(dǎo)人民幣貶值預(yù)期，推動資本大規(guī)模流出。亞洲金融危機的時候，華爾街通過各種方式不斷發(fā)出信息，強調(diào)亞洲經(jīng)濟危機的嚴(yán)重性，調(diào)動資本加速流出亞洲，流向美國，加劇了亞洲經(jīng)濟危機的影響，推動美國新經(jīng)濟的發(fā)展。
另外，不能對周邊國家的危機掉以輕心。如果周邊國家出現(xiàn)嚴(yán)重危機，我們應(yīng)立即制定和宣布外匯管理的應(yīng)急機制。為防范大規(guī)模資本流出，不應(yīng)排除在必要的時候啟動資本管制的應(yīng)急措施，包括征收外匯兌換的“托賓稅”，延長資金境內(nèi)停留的時間等等比較嚴(yán)格的資本管制措施，以避免資本大規(guī)模流出引發(fā)經(jīng)濟危機。要知道，應(yīng)急機制不是倒退，這是必要的應(yīng)急管理方式。我們有權(quán)啟動緊急預(yù)案，保護我們自己的利益。
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