近期雖然受部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)不佳等因素影響，股指有所調整，但是做多熱點依然活躍，成交量也維持較高水平。這表明當前市場已經(jīng)迎來了近年來力度較大的中期反彈行情。
以市場下跌后，上證指數(shù)反彈超越年線5%為準，2008年以來共出現(xiàn)過5次力度較大的反彈，分別是2008年11月-2009年7月，2010年7月-11月，2011年1月-4月，2012年12月-2013年2月，2013年7月-9月，除2009年因為經(jīng)濟與流動性的強刺激，市場反彈幅度較大外，其他四次的反彈幅度分別為37%、13%、24%、14%，而催生這五次反彈的因素都來自經(jīng)濟基本面的好轉或流動性明顯改善。
本次反彈初期也與前幾次反彈有類似的驅動因素，來自于二季度穩(wěn)增長成效的體現(xiàn)以及流動性好轉，但與過去不同的是，這次反彈還更多受海外資金的推動，如由于A股相對于港股低估，滬港通將于10月推出的政策預期不斷激發(fā)外資提前進入A股市場套利，由此出現(xiàn)了外資連續(xù)15周申購A股ETF基金的事件，這些因素的發(fā)酵作用同樣也激發(fā)了國內投資人的做多熱情，如投資者信心連續(xù)4個月上升;上周滬深兩市參與交易的A股賬戶突破1500萬戶，創(chuàng)出三年多來的新高;證券市場交易結算資金從7月11日市場啟動的前期到9月5日，凈增1800億，已經(jīng)明顯超過2012年末反彈周期中大約1500億的水平，這都意味著本輪反彈的動力會更足。
如與以往股市反彈邏輯更注重短期經(jīng)濟增長、企業(yè)盈利和增量流動性不同的是，目前更多投資人已經(jīng)開始關注市場上漲的基本因素，它們包括無風險收益率、股市風險溢價水平、未來中長期盈利預期等，而正是由于近期政策與市場環(huán)境的多方面變化使得這些因素出現(xiàn)了更有利變化，才更多增強了投資人的做多信心。
與近年來不同的是，近期政府對當前經(jīng)濟增速下滑有了更多容忍，決策層近期指出，中國經(jīng)濟在合理區(qū)間運行過程中出現(xiàn)短期波動是難以避免的，一方面是因為國內外經(jīng)濟情況復雜，另一方面是去年下半年基數(shù)比較高，同比容易發(fā)生波動。這雖然會對市場的盈利造成短期壓力，但是卻有利于市場中長期做多條件的形成。
在穩(wěn)增長淡化的同時，近期政府改革步伐明顯加快。十八屆三中全會提出的多項實質性改革措施都正在得到加快落實。這些改革措施都有利于醞釀市場上漲的條件，如簡政放權等措施已一定程度上激活了民間資本的活力，增強了企業(yè)轉型的動力，也激勵了更多上市公司借助資產(chǎn)重組等市場化手段加快產(chǎn)業(yè)轉型的步伐;明年將實施的預算法建立了地方政府債務借還用的約束機制，這無疑有利于緩解地方政府非理性融資對于融資市場的扭曲，市場無風險利率水平也有望降低;目前正在加快推進的國企改革諸多措施，包括資產(chǎn)重組、股權激勵等正在重塑國企上市公司競爭力，而考慮到國企上市公司在A股中的龐大市值，其效率改善、效益提高也將提升A股市場的盈利前景。
同時，當前催生市場上漲的諸多經(jīng)濟及社會條件也在逐漸成熟，而它們也有利于A股風險溢價水平的降低。
盡管以上因素正在催生A股中長期上漲的條件，但筆者認為這些條件的形成也將是比較緩慢的過程，這也意味著目前仍只是牛市前奏，還不具備很快發(fā)動類似2006-2007年那一輪大牛市的條件。
一是當前各種因素驅動的無風險收益率水平下降程度仍不明顯。如衡量無風險收益率指標的一年期國債收益率9月10日達3.79%，與上一輪國債收益率的高點僅回落了39個基點，明顯不同于2005年、2008年底股市大幅上漲前的情形。2005年上半年，一年期國債收益率從年初的3%左右回落到5月末的2%水平，2006年3月股市大漲前更是回落到1.7%。而從目前來看，無風險收益率雖然具備下降的條件，但是過程將十分緩慢，低效融資增量的減少要經(jīng)歷一個較長過程;政府不輕易刺激經(jīng)濟，這也決定了今后央行降息將十分慎重;少部分金融產(chǎn)品雖然出現(xiàn)違約事件，但市場對于剛性兌付的預期仍較強，這都決定了市場難以出現(xiàn)類似2007年那樣較大規(guī)模的存款搬家現(xiàn)象。
二是雖然目前投資人提高了對于政府穩(wěn)增長的信心，但這種信心仍需要經(jīng)歷考驗。如從目前經(jīng)濟形勢來看，在政府不會有明顯經(jīng)濟刺激情況下，下半年經(jīng)濟很可能出現(xiàn)連續(xù)兩個季度下滑，A股上市公司也將面臨更大的業(yè)績下滑壓力，迫使投資人下調今年的盈利預期，由此形成A股四季度的下調壓力。
三是改革雖然有利于提高A股市場中長期的盈利前景，但是改革紅利的見效也需要經(jīng)歷較長的過程。改革進程的加快，短期會給經(jīng)濟帶來更多的沖擊，經(jīng)濟增長及企業(yè)盈利增速的持續(xù)性也難以保證，而在沒有企業(yè)盈利復蘇持續(xù)走強的情況下，類似2005-2007年的牛市也難以形成;再比如雖然目前各地國企改革正在加快推進，但是它對于市場的影響還是與推動上一輪牛市的股權分置改革不同。在這一輪國企改革中，除部分國企上市公司通過資產(chǎn)重組盈利能力很快提高讓投資人受益外，較多的國企上市公司的盈利改善都需要經(jīng)歷較長時間的改革過程，因此若投資人過度追捧國企概念股，未來仍會遭遇較大的風險。
四是雖然目前A股整體低估，但除滬深300市盈率較低外，大部分股票的估值都不低，如中小板與創(chuàng)業(yè)板在本輪反彈行情啟動前的PE就已經(jīng)達到37倍、62倍，這與過去牛市啟動前明顯不同，也意味著未來市場上漲的空間有限，熱點的持續(xù)性難以與上一輪牛市相媲美。
因此，筆者認為，這輪反彈雖然反彈級別較大，目前也有了牛市的不少特征，但是最終演繹為牛市仍為時過早，只有等到未來改革紅利更多見效，新的經(jīng)濟增長勢力逐漸成為經(jīng)濟主導時，真正的大牛市才會來臨。
