此次新股發(fā)行體制改革，監(jiān)管層首次引入了券商自主配售機(jī)制，但從首批拿到批文的擬上市公司來看，大部分主承銷券商依然延續(xù)了之前抽簽制時的按比例配售原則，同時，部分公司雖然在其招股書上體現(xiàn)了自主配售內(nèi)容，但多半遮遮掩掩，唯恐被“利益輸送”、“暗箱操作”的指責(zé)淹沒。究其原因，還是因?yàn)槭袌龅牟怀墒鞂?dǎo)致監(jiān)管層仍顧慮重重，參與主體更是如履薄冰。
不可否認(rèn)，我國資本市場的新股發(fā)行體制在不斷改革并完善的進(jìn)程中，2004年12月詢價制的推出，國內(nèi)IPO發(fā)行程序已與美國等成熟市場基本一致，而之后網(wǎng)下發(fā)售不論是對入圍投資者按資金比例配售、抽簽配售，還是本次改革后加入的按價格由高到低剔除10%的最高申購量，我國的IPO定價過程基本遵循了“荷蘭式拍賣”，對所有投資者制定統(tǒng)一價格，未能充分發(fā)揮價格對新股發(fā)行市場的調(diào)節(jié)作用，以及對投資者、承銷商和上市企業(yè)的約束作用。
累計投標(biāo)詢價制的靈魂即是賦予市場新股發(fā)行的定價權(quán)，但我國在引入這一制度時卻把這個核心問題丟掉了，對所有申購者采用單一價格以及按照申購量比例配售的方式大大降低了投資者價格發(fā)現(xiàn)的積極性。
在新股發(fā)行定價過程中，某些投資者對公司價值、行業(yè)發(fā)展前景等關(guān)鍵信息可能掌握得更充分，而這些信息在主承銷商確定發(fā)行價格、發(fā)行人降低融資成本等方面至關(guān)重要，為了促使上述投資者提供基于客觀信息的準(zhǔn)確定價，在配售過程中承銷商需要建立相應(yīng)的補(bǔ)償和激勵機(jī)制，比如同價格時給予更多配售量，或者以相對低價配售，否則，上述投資者可能隱瞞信息，這將提高IPO抑價和融資成本。在此次改革之前，我國新股發(fā)行對所有投資者采取同一價格，網(wǎng)下按比例發(fā)售，承銷商作用缺失，具有信息優(yōu)勢的投資者也無動力提供準(zhǔn)確報價。
參照成熟市場的新股發(fā)行配售以及定價體制可以發(fā)現(xiàn)，第一，隨著資本市場不斷成熟，發(fā)行新股過程中量和價決定逐步還權(quán)于市場;第二，網(wǎng)下配售比例普遍較高，如美國一般為90%的總發(fā)行股數(shù)放在網(wǎng)下配售，香港一般也在85%以上，這主要是因?yàn)榫W(wǎng)下投資者，特別是機(jī)構(gòu)投資者一般具有信息優(yōu)勢，而承銷商也可借此培育長期投資者，以利于日后新股承銷、定向增發(fā)、債券發(fā)行等業(yè)務(wù)的順利進(jìn)行。
香港市場改革之初存在的問題和國內(nèi)類似，即散戶持有市值相對較高�；诖耍�1994香港新股發(fā)行制度改革時，雖然引入了累計投標(biāo)詢價制度，以更加市場化的方式確定新股價格，但并未放棄固定價格發(fā)行制度，前者適用于國際配售部分，供包括香港在內(nèi)的國際投資機(jī)構(gòu)及專業(yè)投資者認(rèn)購;后者適用于香港認(rèn)購部分，供公眾及機(jī)構(gòu)投資者公開認(rèn)購。
在海外成熟市場，賦予主承銷商自主配售權(quán)同樣遭受頗多非議，比如自主配售所導(dǎo)致的“代理問題觀”認(rèn)為主承銷商通過其配售權(quán)可以從未上市PE/VC股東處獲得未來更多的承銷業(yè)務(wù)資格，可以向提供給券商更多經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金的投資者配售更多新股作為回報，向關(guān)聯(lián)基金低價配售或者配售較多新股以提升其業(yè)績等。
毫無疑問，自主配售機(jī)制是現(xiàn)今新股發(fā)行獲取合理定價的最有效手段，也有利于培育新股發(fā)行市場上成熟機(jī)構(gòu)投資者。監(jiān)管層應(yīng)該頂住各方壓力，擴(kuò)大專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者配售比例，還新股發(fā)行定價權(quán)與市場，加強(qiáng)投資者教育，如此才是解決現(xiàn)今各種問題的長遠(yuǎn)之計。