在11月30日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》后，相關(guān)配套措施陸續(xù)出臺(tái)，作為十八屆三中全會(huì)“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”的第一彈，本輪改革意見是否符合市場(chǎng)期望備受關(guān)注，其中，對(duì)存量發(fā)行的提及并且與遏制超募聯(lián)系在一起引人關(guān)注。
存量發(fā)行在國(guó)內(nèi)其實(shí)一直存在，根據(jù)國(guó)務(wù)院2009年頒布的《境內(nèi)證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)持部分國(guó)有股充實(shí)全國(guó)社會(huì)保障基金實(shí)施辦法》規(guī)定，凡是股權(quán)分置改革新老劃斷后在境內(nèi)證券市場(chǎng)進(jìn)行首次公開發(fā)行的、含國(guó)有股的股份有限公司的國(guó)有股東，除國(guó)務(wù)院另有規(guī)定，均應(yīng)按首次公開發(fā)行時(shí)實(shí)際發(fā)行股份數(shù)量的10%(但不高于國(guó)有股東的實(shí)際持股數(shù)量)將股份有限公司國(guó)有股轉(zhuǎn)由全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)持有，而之前境外H股發(fā)行時(shí)劃轉(zhuǎn)國(guó)有股已存在多年，但因以上政策計(jì)劃性較強(qiáng)，國(guó)有股屬性未變，對(duì)市場(chǎng)影響較小。
而在海外市場(chǎng)，存量發(fā)行較為普遍，據(jù)不同樣本統(tǒng)計(jì)，海外主要資本市場(chǎng)，純存量發(fā)行和混合發(fā)行(增量發(fā)行+存量發(fā)行)筆數(shù)在所有統(tǒng)計(jì)樣本中占比在23%至33%之間。作為資本市場(chǎng)的一項(xiàng)配套制度，存量發(fā)行在推出之前并未被賦予特別職能，但因?yàn)樾吕瞎蓶|之間的信息不對(duì)稱可能引致的道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行存量發(fā)行一般需要較為充分的上市前披露。
國(guó)外實(shí)踐表明，存量發(fā)行可滿足部分原始股東減持意愿;降低IPO(首次公開發(fā)行)“抑價(jià)”程度，促進(jìn)合理定價(jià);提高市場(chǎng)流動(dòng)性。在公司層面上，存量發(fā)行分散了公司上市后的股權(quán)，有利于二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)，加強(qiáng)上市公司外部治理機(jī)制的形成。另外，在發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)有企業(yè)私有化或民營(yíng)化浪潮之際，存量發(fā)行也比較流行。
本次新股發(fā)行體制改革希望通過(guò)存量發(fā)行來(lái)遏制超募，是否有效值得懷疑。表面上看，存量發(fā)行增加了上市公司流通股比例，但并未實(shí)際增加發(fā)行量，對(duì)于中介機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，新股發(fā)行高價(jià)及超募利益共同體仍然存在;對(duì)于擬上市公司來(lái)說(shuō)，因存量發(fā)行收入不歸公司所有，人為放大募投預(yù)算的可能性增加，雖然配套的懲罰措施更加嚴(yán)格，但還會(huì)有不少企業(yè)愿意鋌而走險(xiǎn);對(duì)于擬出售股權(quán)老股東來(lái)說(shuō)，因?yàn)橐袚?dān)部分承銷費(fèi)用，可能也會(huì)有推高股價(jià)獲得超額收益的動(dòng)機(jī)。
存量發(fā)行的推出本身就是股票發(fā)行注冊(cè)制改革的市場(chǎng)化舉措，超募問(wèn)題的解決同樣有賴市場(chǎng)化方法。對(duì)于監(jiān)管層，可切實(shí)縮短審核周期，不致使擬上市企業(yè)項(xiàng)目預(yù)算變動(dòng)過(guò)大;對(duì)于中介機(jī)構(gòu)，加大對(duì)過(guò)度推介的打擊，推行持續(xù)上市制度，也可試行根據(jù)項(xiàng)目預(yù)算收取承銷費(fèi);對(duì)于發(fā)行人，嚴(yán)格信披制度，引入退市機(jī)制;對(duì)于中小投資者，應(yīng)加強(qiáng)其在新股發(fā)行定價(jià)過(guò)程中作用和投資者教育工作;對(duì)于整個(gè)資本市場(chǎng)，注冊(cè)之下上市公司數(shù)目增加，“新三板”投資門檻降低，都將加大股票供應(yīng)量。
超募問(wèn)題的解決遵循市場(chǎng)化原則還表現(xiàn)在，不論是對(duì)于超募還是IPO抑價(jià)，都不適用于用“一刀切”的方法去解決。超募以及IPO抑價(jià)同樣在成熟市場(chǎng)普遍存在，但發(fā)行失敗也大量存在，市場(chǎng)本身就有去偽存真之功能，所以制度設(shè)計(jì)上應(yīng)該讓投資者在獲得充分信息的前提下自己作出決策，而不是代替投資者作決策。
隨著注冊(cè)制改革的逐步開展，相關(guān)配套制度的完善，新股大范圍超募及高定價(jià)的問(wèn)題必將得到解決，現(xiàn)階段其實(shí)并無(wú)必要通過(guò)非市場(chǎng)化手段強(qiáng)行干預(yù)。