“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”寫進(jìn)了十八屆三中全會(huì)的改革決定。圍繞著什么是注冊制、美國怎樣實(shí)行注冊制、我國怎樣過渡到注冊制的討論也多了起來，其中不乏真知灼見。這些多角度、多層次的討論，使市場各方有了更多共識(shí)。歸納起來，至少有這么幾條：
其一，注冊制是要審的，而且要嚴(yán)格地審。美國證監(jiān)會(huì)的企業(yè)融資部負(fù)責(zé)所有發(fā)行和上市公司的披露審查，有12個(gè)辦公室，每個(gè)辦公室有25至35名工作人員，主要是由具有執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的律師和會(huì)計(jì)師組成�？梢�，美國證監(jiān)會(huì)有多么強(qiáng)大的審查力量。其二，注冊制的審核以投資者需求為導(dǎo)向，以信息披露為中心，對(duì)發(fā)行人信息披露的準(zhǔn)確性、全面性深入審核，但不判斷公司投資價(jià)值和持續(xù)盈利能力，而將這種判斷交由市場和投資者。美國在IPO的“注冊”是針對(duì)“豁免”來說的，“注冊”和“豁免”，是美國證券發(fā)行的兩個(gè)核心概念，凡不能“豁免”的，就要“注冊”。
其三，實(shí)行什么樣的發(fā)行制度，應(yīng)根據(jù)該國的國情來選擇。凡是立足國情的、適合本國資本市場發(fā)展階段的、能遴選出優(yōu)質(zhì)的公司上市并促進(jìn)資本市場發(fā)展的上市制度，就是好制度，并非成熟市場就一定要實(shí)行注冊制。在許多人眼中，我國香港市場夠成熟了吧，但實(shí)行的是核準(zhǔn)制。
其四，要實(shí)行注冊制，現(xiàn)行的《證券法》需要修訂。
但是，市場有了這些共識(shí)，推行注冊制仍然不容易。其難點(diǎn)不在證監(jiān)會(huì)將審核重點(diǎn)放在信息披露并相應(yīng)調(diào)整審核人員和審核方式上，而在“一系列的配套改革和條件”上，或者說要?jiǎng)?chuàng)造和培育適合注冊制生存的土壤。
首當(dāng)其沖的是中介機(jī)構(gòu)改革。實(shí)行注冊制后證監(jiān)會(huì)不再審查上市公司的投資價(jià)值，那誰來審查上市公司的投資價(jià)值?證監(jiān)會(huì)以信息披露為中心審查上市公司，但再嚴(yán)格的審查也不能保證上市公司所披露的信息都是真實(shí)的、準(zhǔn)確的，那誰來保證上市公司信息披露的真實(shí)性和準(zhǔn)確性?保證公司具有投資價(jià)值、信息披露真實(shí)性準(zhǔn)確性的是中介機(jī)構(gòu)，特別是保薦機(jī)構(gòu)。保薦機(jī)構(gòu)作為上市公司推介的核心力量，在推薦之前要對(duì)公司做徹頭徹尾、全息式的調(diào)研，將一個(gè)真實(shí)的、有投資價(jià)值的公司推薦給投資者。會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)公司財(cái)務(wù)，分析、判斷各個(gè)數(shù)據(jù)之間的邏輯關(guān)系，確保財(cái)務(wù)指標(biāo)披露的真實(shí)性。律師事務(wù)所則需要從法律的角度審查公司各方面的涉法行為，確保公司是個(gè)遒紀(jì)守法的公司。問題是，盡管現(xiàn)有法規(guī)制度已對(duì)中介公司做了相當(dāng)詳盡的要求，但I(xiàn)PO公司造假情形還是很嚴(yán)重，公司上市后信息披露的問題就更是多得不計(jì)其數(shù)。中介機(jī)構(gòu)的歸位盡責(zé)、恪盡職守遠(yuǎn)沒有到位。而在IPO環(huán)節(jié)，還有一個(gè)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)利益共同體問題。
更難以解決的，還有IPO的定價(jià)和配售。在美國這兩個(gè)問題是完全市場化的，既有詢價(jià)定價(jià)，也有競買式定價(jià)，既有承銷商自行配售，也有留一部分股票配售給發(fā)行人指定的人群。我們現(xiàn)在規(guī)定實(shí)行詢價(jià)定價(jià)，還規(guī)定了什么樣的機(jī)構(gòu)有資格參加詢價(jià)，每次詢價(jià)要有多少家機(jī)構(gòu)參加;在配售上既規(guī)定了網(wǎng)上網(wǎng)下比例，還規(guī)定了網(wǎng)下配售要向社�；鹋涫鄣谋壤Ｖ砸@么做，是因?yàn)樵谖覈鹿墒莻�(gè)“福利”籌碼，是激烈爭奪的對(duì)象，不這樣規(guī)定就不能平衡各方面的利益。如把配售權(quán)全部交給承銷機(jī)構(gòu)，投資人放不放心呢?
另外，修改《證券法》，《公司法》一般要聯(lián)動(dòng)修改�！蹲C券法》的修改亦絕不是只為了要實(shí)行注冊制，所有已不適合我國資本市場現(xiàn)狀的條款都須修訂，并以發(fā)展的眼光為資本市場的未來發(fā)展制定相應(yīng)條款，留出足夠的發(fā)展空間。除了注冊制這個(gè)重點(diǎn)之外，發(fā)展多層次資本市場、加強(qiáng)市場監(jiān)管、加大違規(guī)違法處罰力度也是修改的重點(diǎn)。還有，支持、鼓勵(lì)媒體、投資人和市場人士對(duì)公司信息披露失實(shí)和各種違規(guī)違法行為進(jìn)行監(jiān)督和揭發(fā)也是一項(xiàng)重要任務(wù)。
當(dāng)然，這不是說要等到上述工作全部完成后再啟動(dòng)注冊制，從現(xiàn)在起我們就可以在IPO核準(zhǔn)時(shí)，就逐漸將審核中心移到信息披露上來，而對(duì)上市指標(biāo)和持續(xù)盈利能力只做合規(guī)性審查。也可以考慮在具備一定條件之后，在某個(gè)板塊或某類股票上試點(diǎn)。