當(dāng)前我國(guó)金融體系存在兩大根本缺陷：一是借貸主體均是政府機(jī)構(gòu)，地產(chǎn)融資最終也轉(zhuǎn)化為政府的收入;二是金融機(jī)構(gòu)的高管很多都是政府任命的。這就導(dǎo)致金融系統(tǒng)資源分配效率較低。在固定的貨幣增長(zhǎng)目標(biāo)之下，資金更多分配到了體制內(nèi)的軟預(yù)算約束體系，從而支持業(yè)績(jī)不佳的資產(chǎn)，進(jìn)而降低資本利用率。因此，除非這兩個(gè)現(xiàn)狀得以改變，否則金融改革只是以不同名義延續(xù)現(xiàn)狀。
體制的頑固性
應(yīng)該說(shuō)，中國(guó)金融業(yè)目前由國(guó)有銀行主導(dǎo)。工農(nóng)中建四家銀行每一家資產(chǎn)占GDP的比重都超過(guò)25%。這個(gè)格局使得銀行通過(guò)向其他大型國(guó)企放貸輕松賺錢，這些國(guó)企本身又主導(dǎo)著能源、交通、電信和大宗商品等行業(yè)。
另外，各級(jí)政府對(duì)資源要素價(jià)格有非常強(qiáng)的影響力，中國(guó)地方政府和國(guó)有部門通過(guò)各種方式控制土地、礦產(chǎn)等要素價(jià)格，并控制著稅收、收費(fèi)、準(zhǔn)入等對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融活動(dòng)有著絕對(duì)影響力的多種要素。因此能將要素價(jià)格壓至均衡價(jià)格之下，并能將利率壓至自然利率之下，從而改變微觀的投資回報(bào)。于是，中國(guó)的財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政活動(dòng)具有極強(qiáng)的貨幣創(chuàng)生性，這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們常講的貨幣供給的“內(nèi)生性”，也就是“財(cái)政決定貨幣”，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)最后都轉(zhuǎn)化為金融風(fēng)險(xiǎn)。
改革者曾經(jīng)相信，使外資發(fā)揮更大的作用以及實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化等改革，將引導(dǎo)更多資金流向民營(yíng)高科技和服務(wù)企業(yè)，并且有助于重塑中國(guó)經(jīng)濟(jì)。然而，這一做法不可能根本性地對(duì)抗體制的頑固性。2003年實(shí)施的銀行業(yè)改革，希冀引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者，以開放促改革，但最后發(fā)現(xiàn)只建立了一個(gè)形似健全的微觀治理“表”，但里子跟原來(lái)一樣。過(guò)去改革者可能都有某種慣性思維——大層面的改革推不動(dòng)，因?yàn)楦牟粍?dòng)，所以把門打開一點(diǎn)，更廣一點(diǎn)，起到倒逼作用。然而，這種方式值得商榷。
金融體制改革的三個(gè)層次
我認(rèn)為，未來(lái)金融體制改革主要包括三個(gè)層次的內(nèi)容：一是深化金融組織體系的商業(yè)化改革;二是強(qiáng)化審慎監(jiān)管體制和提升危機(jī)處置能力;三是匯率彈性、利率市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目開放等要素領(lǐng)域的改革。
從過(guò)去十年的金改歷程看，越來(lái)越多的人深切感受到金融組織體系變革是下一步金融體制改革核心前提。金融機(jī)構(gòu)基礎(chǔ)行為不改變，利率市場(chǎng)化等要素改革很難取得實(shí)質(zhì)性成效。因此，需要實(shí)質(zhì)性突破金融壟斷，厘清金融與政府的關(guān)系。具體而言，以下這些措施有可能逐步進(jìn)入實(shí)質(zhì)性實(shí)施階段：如何逐步降低國(guó)有銀行體系份額，可能選擇一到兩家大型國(guó)有商業(yè)銀行實(shí)施民營(yíng)化試點(diǎn)，鼓勵(lì)民間資本參與現(xiàn)有金融機(jī)構(gòu)重組改造;積極探索設(shè)立民間資本發(fā)起的自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的民營(yíng)銀行和金融租賃公司、消費(fèi)金融公司等;加快推進(jìn)增加市場(chǎng)約束、降低道德風(fēng)險(xiǎn)的改革，建立存款保險(xiǎn)制度建立等。
監(jiān)管套利的發(fā)生和影子銀行的快速發(fā)展，在很大程度上與監(jiān)管政策和規(guī)定的不一致相關(guān)，這是國(guó)際金融危機(jī)的一條重要經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。這需要通過(guò)完善審慎監(jiān)管的框架加以解決，特別是不同的監(jiān)管當(dāng)局對(duì)同類業(yè)務(wù)的監(jiān)管政策，應(yīng)該有內(nèi)在邏輯的一致性，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該有相應(yīng)的協(xié)調(diào)性。從這層意義上講，最近我國(guó)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制的建立是一個(gè)良好的開端，貨幣政策作為保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的中央宏觀調(diào)控工具，要求金融審慎監(jiān)管與之相互協(xié)調(diào)，這樣才能夠發(fā)揮出預(yù)期的政策效益。
宏觀金融政策框架也可能做出重大調(diào)整。由于中央銀行在管理自己的資產(chǎn)負(fù)債表、吞吐基礎(chǔ)貨幣上有了較多的主動(dòng)權(quán)，就可以保證整個(gè)貨幣信貸的供應(yīng)不會(huì)超出控制的范圍，這時(shí)候放棄過(guò)去僵化的、效率低下的貸款規(guī)模和存貸比的控制是有條件的。巴塞爾III核心就是約束商業(yè)銀行的擴(kuò)張行為，提高償付能力，用流動(dòng)性指標(biāo)防范銀行的支付風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行在巴塞爾III的框架下，完全有能力管理好自己的風(fēng)險(xiǎn)。在條件成熟的情況下，取消存貸比和信貸規(guī)模管制，逐步釋放商業(yè)銀行正常管理其資產(chǎn)負(fù)債表的自主權(quán)，可以提高宏觀金融整體運(yùn)營(yíng)效率。
資本項(xiàng)目開放須謹(jǐn)慎
在金融開放方面，現(xiàn)在大家爭(zhēng)論很多是匯率、利率和資本項(xiàng)目開放的次序。對(duì)內(nèi)的利率、匯率改革和對(duì)外資本賬戶開放，究竟孰先孰后?
長(zhǎng)期以來(lái)，學(xué)界普遍認(rèn)為，利率市場(chǎng)化和匯率形成機(jī)制改革，是進(jìn)一步開放資本項(xiàng)目的前提，其理論基礎(chǔ)是蒙代爾的“不可能三角”，一個(gè)國(guó)家在固定匯率、資本自由流動(dòng)和貨幣政策獨(dú)立性三者之間不可兼得。而現(xiàn)實(shí)中，這個(gè)三角的三方都可能是以非完全、非絕對(duì)的狀態(tài)而存在，各方推進(jìn)通常處于交錯(cuò)狀態(tài)。這使得次序的邏輯在理論和實(shí)證上都得不到很好支持，因此爭(zhēng)議很大。
以上分歧充分說(shuō)明，次序應(yīng)是個(gè)時(shí)點(diǎn)性的概念，不同的宏觀條件，開放次序或有不同。從大的方向著眼，次序要服從宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)和經(jīng)濟(jì)軟著陸;從小的方向著眼，要以中央銀行貨幣政策獨(dú)立性為先，也就是說(shuō)在“不可能三角”中，中央銀行最后實(shí)際上更多是在匯率和資本項(xiàng)目之間做選擇。
個(gè)人感覺(jué)，資本項(xiàng)目開放優(yōu)先的宏觀時(shí)間點(diǎn)可能過(guò)去，因?yàn)橹袊?guó)的宏觀條件正在經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)。人口紅利窗口關(guān)閉和制度紅利衰竭，導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛在中樞下移，投資和儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)或會(huì)發(fā)生深刻變化，引致過(guò)剩儲(chǔ)蓄的消失和經(jīng)常項(xiàng)目順差被抹平。而美國(guó)制造業(yè)新經(jīng)濟(jì)因素、“服務(wù)業(yè)可貿(mào)易水平”，以及非常規(guī)能源革命的經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略深化，將導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)中可能出現(xiàn)越來(lái)越明確的長(zhǎng)期回報(bào)率回升的預(yù)期。美國(guó)1998年以來(lái)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差惡化的狀況被大幅修正，其債務(wù)前景變得可持續(xù)。過(guò)去十年的美元周期可能將逆轉(zhuǎn)。
關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，我是比較認(rèn)同余永定教授的觀點(diǎn)。盡管資本項(xiàng)目管制這個(gè)“防火墻”現(xiàn)在已經(jīng)被各種套利沖擊得千瘡百孔，但至少墻在那里，能夠在有形的范圍隔離一定風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)務(wù)之急不是把這個(gè)墻拆掉，而是要抓緊時(shí)間整頓國(guó)內(nèi)財(cái)政，要把房子打掃干凈，逐步釋放匯率彈性，從而為人民幣國(guó)際化和資本項(xiàng)目開放準(zhǔn)備條件。從這幾年實(shí)踐看，在缺乏彈性的匯率下推進(jìn)資本項(xiàng)目開放和人民幣國(guó)際化，幾乎是最差的政策搭配。短期資本流動(dòng)跨境套息異常繁榮將進(jìn)一步累積金融體系的脆弱性。因此，在未來(lái)金融改革中，一定要明確開放次序的設(shè)計(jì)和安排。