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光大證券上周五的“烏龍指”事件，極大地打擊了投資者的信心。市場有觀點(diǎn)認(rèn)為光大證券借機(jī)做空牟利，這更讓投資者質(zhì)疑機(jī)構(gòu)在操縱市場。估計(jì)該事件也將使得監(jiān)管層對(duì)一再推遲的IPO重啟越發(fā)謹(jǐn)慎。據(jù)報(bào)，為了維護(hù)市場平穩(wěn)運(yùn)行和確保各類投資者利益，監(jiān)管部門在前期新股發(fā)行改革條例之外，還在考慮試行儲(chǔ)架發(fā)行和恢復(fù)市值配售。那么，未來新股申購業(yè)務(wù)是否還有明顯的盈利機(jī)會(huì)，各類投資者在新股申購業(yè)務(wù)中的市場地位如何呢？筆者試從新股發(fā)行制度改革要點(diǎn)和新股發(fā)行對(duì)二級(jí)市場的沖擊兩個(gè)維度來作些分析。
新股發(fā)行制度改革的要點(diǎn)在于：發(fā)行機(jī)制更富靈活性與市場化；強(qiáng)化發(fā)行人及其控股股東等責(zé)任主體的誠信義務(wù)；發(fā)行人可與承銷商協(xié)商確定定價(jià)方式，進(jìn)一步提高新股定價(jià)的市場化程度；引入主承銷商自主配售機(jī)制，更側(cè)重網(wǎng)下向戰(zhàn)略合作機(jī)構(gòu)配售，改革新股配售方式；加大監(jiān)管執(zhí)法力度，切實(shí)維護(hù)“三公”原則。
在強(qiáng)化發(fā)行人及其控股股東等責(zé)任主體的誠信義務(wù)方面，預(yù)案提出，控股股東和持股董監(jiān)事所持股票在鎖定期滿后兩年內(nèi)減持的，其減持價(jià)不低于發(fā)行價(jià)，上市后6個(gè)月內(nèi)如連續(xù)20個(gè)交易日的收盤價(jià)均低于發(fā)行價(jià)，或上市后6個(gè)月期末收盤價(jià)低于發(fā)行價(jià)，則鎖定期限自動(dòng)延長至少6個(gè)月；發(fā)行人及其控股股東、公司董事及高級(jí)管理人應(yīng)在公開募集及上市文件中提出上市后五年內(nèi)公司股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)時(shí)穩(wěn)定公司股價(jià)，這樣無疑會(huì)使新股的破發(fā)概率大降，因?yàn)閷?shí)際控制人將更注重公司上市后的經(jīng)營成長，而不是想著通過高發(fā)行價(jià)后的減持套現(xiàn)在股市圈錢。
引入主承銷商自主配售機(jī)制后，網(wǎng)下發(fā)行的新股，由主承銷商在提供有效報(bào)價(jià)的投資者中自主選擇投資者配售。在預(yù)案對(duì)網(wǎng)下配售比例規(guī)定與調(diào)整網(wǎng)下網(wǎng)上回?fù)軝C(jī)制的要求下，主承銷商自主配售往往會(huì)尋找那些可以長期合作的戰(zhàn)略合作者，因此公募基金、社保、保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)投資者獲得配售的機(jī)會(huì)較大，而非常態(tài)化公募基金類投資者獲得配售的機(jī)會(huì)相對(duì)小一些。但回?fù)軝C(jī)制充分考慮到了網(wǎng)上投資者的利益，當(dāng)遇到優(yōu)質(zhì)股票時(shí)，網(wǎng)上申購倍數(shù)過高，將從網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)?5%至30%，照顧了不能在網(wǎng)下申購的投資者的利益。
另外，發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人與承銷商自行協(xié)商確定，取消之前“行業(yè)市盈率25%規(guī)則”，放寬保薦機(jī)構(gòu)定價(jià)能力，利于資本向優(yōu)質(zhì)公司集聚。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，每家機(jī)構(gòu)對(duì)新股發(fā)行定價(jià)依據(jù)的信息掌握程度不同，而且投資團(tuán)隊(duì)對(duì)新股的準(zhǔn)確定價(jià)能力也存在顯著差距。本次網(wǎng)下配售傾向于券商的長期戰(zhàn)略合作伙伴，一些有實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資者在某只股票的定價(jià)上未享受到較大的議價(jià)空間，但未來該券商可能會(huì)在別的新股發(fā)行上給予這些機(jī)構(gòu)相應(yīng)補(bǔ)償。然而，非常態(tài)化專業(yè)投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者未必能獲得這些實(shí)力券商的眷顧。
再有，新股發(fā)行改革預(yù)案提出建立以新股發(fā)行價(jià)為比較基準(zhǔn)的上市首日停牌機(jī)制，發(fā)行人上市當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤比上年下滑50%以上或上市當(dāng)年即虧損的，中國證監(jiān)會(huì)將自確認(rèn)之日起即暫不受理相關(guān)保薦機(jī)構(gòu)推薦的發(fā)行申請(qǐng)，并移交稽查部門立案稽查。這些政策加大了對(duì)“炒新”行為的約束，從長遠(yuǎn)來看，有助于避免新股發(fā)行后股價(jià)一路下行，對(duì)于所有的投資者而言，均是利好。
按照2005年、2006年至2008年、2009年至2012年三個(gè)新股發(fā)行歷史區(qū)間的總結(jié)分析，新股發(fā)行并不必然對(duì)二級(jí)市場產(chǎn)生直接的沖擊。一方面，看新股發(fā)行前二級(jí)市場規(guī)模的變動(dòng)，新股募集資金的前兩個(gè)交易日二級(jí)市場流通市值并不會(huì)下降，發(fā)行前兩個(gè)交易日二級(jí)市場流通市值上升的概率超過50%。反而，大規(guī)模的新股發(fā)行能增強(qiáng)投資者對(duì)市場的信心，使得更多資金流入二級(jí)市場。另一方面，資金凍結(jié)前兩
個(gè)交易日內(nèi)市場平均收益率均高于凍結(jié)日前3至7
個(gè)交易日平均值的概率均高于55%，這說明凍結(jié)資金并不會(huì)降低二級(jí)市場收益率，即新股發(fā)行沒有從二級(jí)市場抽調(diào)資金。再看新股發(fā)行后二級(jí)市場的表現(xiàn)，只有2001年11
月的IPO 重啟后，市場收益率有明顯下降，更多時(shí)候尤其是2005
年以來，新股發(fā)行會(huì)提高整個(gè)市場的收益率。綜合而言，新股發(fā)行通常不會(huì)改變?cè)械墓墒羞\(yùn)行大趨勢。在股市上升趨勢中，新股發(fā)行也會(huì)隨著股市上行而上行；在股市下行趨勢中，新股發(fā)行往往會(huì)形成短暫的上行脈沖行情，也就是說新股申購基本上都有不錯(cuò)的盈利。
概括起來，目前的新股發(fā)行制度改革已取得了多項(xiàng)突破，新股申購存在不錯(cuò)的收益預(yù)期。但總體而言，大型專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者比其他非專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者獲益更多。因此，尚需在新股配售環(huán)節(jié)和定價(jià)環(huán)節(jié)等方面多加改進(jìn)，以盡力在保持市場流動(dòng)性的同時(shí)，協(xié)調(diào)好各類機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的利益。
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