任何一個人,從初生到稚嫩到成熟,都伴隨著自身的不斷學(xué)習(xí)和勇敢實(shí)踐,同樣也離不開環(huán)境與教育的深遠(yuǎn)影響。培育市場就像育人,精心的規(guī)劃對其日后發(fā)展壯大有著不可忽視的影響。管教太松,容易出亂子,不能達(dá)到證券市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、合理配置資源的目的;管教太嚴(yán),就容易把市場管死了,逐利的市場主體就不認(rèn)你這個市場,關(guān)注度和流動性上不去,最后導(dǎo)致在市場上上市的企業(yè)融資無門。所以,新三板市場中,監(jiān)管者在為做市商提供權(quán)利和發(fā)展空間的同時應(yīng)嚴(yán)格規(guī)范其行為,以西方人所說的“胡蘿卜+大棒”組合理念來管理市場(按中國帝王治理國家之道稱作“寬猛相濟(jì),恩威并舉”),以培育優(yōu)秀的做市商,從而建立一個逐漸成熟健康的新三板市場。 《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則》第3.1.2
條:“股票轉(zhuǎn)讓可以采取協(xié)議方式、做市方式、競價(jià)方式或其他中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的轉(zhuǎn)讓方式。”符合市場對新三板交易制度的期望,做市商制度是一種報(bào)價(jià)驅(qū)動的交易制度,它有著交易及時、能有效處理大宗交易、價(jià)格穩(wěn)定等特點(diǎn),能夠彌補(bǔ)集中競價(jià)制度下投資者在報(bào)價(jià)后等待對方成交時間長,滋生莊家操縱行為等不足。但也有著一些風(fēng)險(xiǎn),比如在權(quán)利與義務(wù)不對等的情況下做市商不愿意參與,或者做市商在信息不對稱的市場中通過合謀來運(yùn)用自己的特權(quán)操縱市場等。 為了培育一個健康、有序的新三板市場,監(jiān)管者應(yīng)該遵循:“將食物擺上桌-
請合適的賓客進(jìn)門-
規(guī)范屋里賓客行為”這樣的邏輯。 “將食物擺上桌”,旨在提供一個良好的市場環(huán)境。 做市商制度的根本在做市商。對做市商的管理應(yīng)該建立在“經(jīng)濟(jì)人假設(shè)”的基礎(chǔ)上,做市商在市場中承擔(dān)了證券估值、雙邊報(bào)價(jià)、執(zhí)行報(bào)價(jià)和信息披露等義務(wù),其自身也因此承擔(dān)了巨大的運(yùn)營成本和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。因此需要給予權(quán)利使券商能夠、并且愿意承擔(dān)做市商職能。 在成熟的證券市場上,做市商的權(quán)利主要有以下幾種供參考。一是買賣差價(jià)的收益權(quán)。二是獲取資訊的優(yōu)先權(quán)。通過企業(yè)提供的信息,做市商就能夠充分了解上市公司的各項(xiàng)經(jīng)營指標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況和運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。三是融資融券的優(yōu)先權(quán)。為了能夠持續(xù)地執(zhí)行報(bào)價(jià),做市商一般會擁有一個合法、有效、低成本的融資融券渠道,優(yōu)先進(jìn)行融資融券。四是交易費(fèi)用的減免權(quán)。在各國市場中,對做市商交易手續(xù)費(fèi)和印花稅的減免是通行做法,這樣可減少做市商大量交易的成本,以保證市場流動性。 “迎合適的賓客進(jìn)門”,就是選擇有資格的做市商。 在金融市場上,由于逐利者的管理和風(fēng)控水平良莠不齊,這就需要一個好的市場準(zhǔn)入制度。 在國際市場上,對做市商市場準(zhǔn)入的規(guī)定總體上較為寬松,做市商的進(jìn)入和退出均相對比較自由,允許進(jìn)入市場的主體范圍較廣,券商獲取做市商的資格條件較為寬松,程序也相對簡單。主要對券商的凈資本、軟硬件設(shè)施做了規(guī)定。 但是我國證券市場發(fā)展時間不長,應(yīng)該在借鑒上述發(fā)達(dá)國家成熟經(jīng)驗(yàn)的同時結(jié)合自身的特點(diǎn)制定我國的做市商準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。我國做市商制度市場準(zhǔn)入應(yīng)具備以下幾個方面的內(nèi)容: 一是審批機(jī)制。在做市商準(zhǔn)入模式的選擇上應(yīng)當(dāng)建立嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度,采用審批制。券商或法律允許的其他證券經(jīng)營機(jī)構(gòu),要成為做市商,就必須依法提出申請,提供所需審查材料,由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對其所提出的申請進(jìn)行審查,通過審查的機(jī)構(gòu)才可以從事做市經(jīng)營活動。 二是財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。規(guī)定做市商最低注冊資本和最低凈流動資產(chǎn)要求。資金不僅是做市商規(guī)模和實(shí)力的表現(xiàn),也是其做市經(jīng)營所必不可少的能力之一。做市商要不斷的向市場報(bào)出股票的買價(jià)和賣價(jià),就需要大量的資金,要求做市商要有一定的融資融券能力。 三是交易系統(tǒng)。做市商需要有過硬的軟硬件系統(tǒng),有處理交易的能力,并且能確?蛻粜畔⒑妥C券信息的安全。 四是從業(yè)人員資格認(rèn)證制度。對做市商交易員實(shí)行資格認(rèn)證考試制度,須取得資格證書后持證上崗,對違規(guī)或年檢檢不合格的交易員可以吊銷資格。 五是內(nèi)控機(jī)制。需要制定嚴(yán)格的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。做市商掌握大量的股票信息,若沒有嚴(yán)格的內(nèi)控機(jī)制,會帶來混亂。 “規(guī)范屋里賓客的行為”,規(guī)范的市場要靠合理的制度來約束。 筆者認(rèn)為對做市商的管理需要采用以下幾種方式: 1)競爭性做市商制度:為限制做市商壟斷報(bào)價(jià),應(yīng)規(guī)定一家上市公司至少應(yīng)選擇幾家做市商來為該公司的股票做市。在這種情況下,不同的做市商通過各自的報(bào)價(jià)競爭來贏得客戶,不易形成壟斷價(jià)格。 我國新三板從表面上看,即使一種股票只有一家做市商也不會排斥競爭。但實(shí)際上,雖然通過做市商提供做市服務(wù)進(jìn)行的交易量可能僅占整個市場交易量的一小部分,但這往往是在市場狀況較為嚴(yán)峻的條件下發(fā)生的。此時做市商掌握了投資者的全部指令記錄,容易引致做市商的惡性做莊行為。從而,在新三板市場建立競爭性做市商制度的重要性可想而知。 2)行為禁止制度:從美國納斯達(dá)克市場監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)來看,為了市場對所有的市場參與者開放、公平,禁止做市商限制競爭的行為,NASD制定了以下幾項(xiàng)做市商行為限制:(1)禁止做市商與其他會員公司或會員公司相關(guān)個人合謀控制價(jià)格(報(bào)價(jià))、交易和成交報(bào)告(包括合謀共同延遲報(bào)告或故意錯誤報(bào)告,以及合謀保持一定報(bào)價(jià)價(jià)差和報(bào)價(jià)數(shù)量);(2)指使或要求其他做市商撤消或更改他們的報(bào)價(jià),使之與自己的報(bào)價(jià)協(xié)同;(3)直接或間接參與任何威脅、騷擾、恐嚇以及其他不當(dāng)?shù)男袨橐杂绊懫渌鍪猩、會員公司和會員公司相關(guān)個人。包括要求其他做市商保持或更改報(bào)價(jià),或者采取拒絕交易等行為報(bào)復(fù)或阻礙其他做市商或市場參與者的競爭性行為。 3)信息披露制度:做市商相對于一般的交易者來說擁有信息優(yōu)勢,雙方的交易地位不對等,其業(yè)務(wù)運(yùn)作又具有一定的隱蔽性,比較容易發(fā)生內(nèi)幕交易和操縱市場價(jià)格等違規(guī)行為。所以就需要監(jiān)管者建立制度嚴(yán)格監(jiān)管: 一是成交報(bào)告制度。在做市商制度下,所有的交易都是在做市商或會員公司處完成,需要做市商向市場管理者報(bào)告,然后由市場管理者統(tǒng)一匯總向公眾發(fā)布。由于成交報(bào)告是否及時、準(zhǔn)確,關(guān)系到做市商制度的透明度和市場效率,所以成交報(bào)告管理是做市商制度的重要內(nèi)容。
二是大宗交易報(bào)告制度。為了提高大宗交易的市場流動性,讓做市商可以自有資本與大宗委托成交,但在后者,做市商希望延遲成交公告,以便其利用這段時間反向交易抵消大宗交易導(dǎo)致的頭寸失衡,但是若允許做市商延遲公告又會損害市場的透明度,會使做市商市場存在利益沖突。 現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)理論表明,在良好的法律和制度保證下,經(jīng)濟(jì)人在追求利益最大化的自由行動的同時也增進(jìn)社會公共利益。根據(jù)這個原理,只要政府能夠提供適合的法律和制度,那么做市商謀求自身利潤最大化的市場行為,輔以監(jiān)管部門的有效監(jiān)管和行業(yè)自律等因素,一定能夠促使新三板市場發(fā)展成為中小企業(yè)成長的福音。
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