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中國證監(jiān)會于2013年6月6日發(fā)布《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見（征求意見稿）》，啟動了新一輪新股發(fā)行制度改革。此次《征求意見稿》最大的看點，莫過于提出引入承銷商自主配售機制。這將打破過去以“隨機搖號”為原則的新股配售方式，將分配新股的權(quán)利交給承銷商。這一制度的推行能否保證新股得到公平合理的分配？能否進一步促進新股的定價效率？
承銷商自主配售方式在海外成熟市場實行多年，從歷史經(jīng)驗來看，這種方式能夠強化承銷商與投資者的長期合作關(guān)系，讓長期投資者獲配更多股票，使獲配結(jié)果充分反映投資者的意愿，并能使承銷商兼顧發(fā)行人和投資者的雙方利益，從而促進新股合理定價。
這種方式在國外成功的關(guān)鍵在于，承銷商獲得配售權(quán)利的同時也需承擔相應的義務。國外新股發(fā)行失敗概率較高，承銷商面臨履行包銷義務的風險；即使發(fā)行成功，承銷商也需要在一定時間內(nèi)履行維護股價的義務。在這些義務的約束下，承銷商愿意選擇理性的長期投資者合作，選擇合理價格，并向其優(yōu)先配售新股，確保新股成功發(fā)行及上市后股價穩(wěn)定。
從我國的情況看，引入承銷商自主配售是在以往“隨機搖號”方式上的一大進步。過去，投資者能否獲配新股取決于隨機概率。在這種情況下，有信息優(yōu)勢及價值投資者付出了收集新股信息和進行分析判斷的成本，卻可能無法獲配新股；而非理性投資者無需認真分析判斷，只要在詢價時報出高價，就有機會參與新股搖號配售。因此這種“隨機搖號”的方式看似公平，實則獎懶罰勤，極不利于詢價制功能的發(fā)揮。從這個角度看，實行自主配售確實勢在必行。
但是，在現(xiàn)階段如果將新股配售的權(quán)利完全交給承銷商，而沒有其他的約束，也會使自主配售執(zhí)行的效力大打折扣。這是因為我國承銷商在新股發(fā)行上市階段的義務是非常有限的，而權(quán)利與義務的不對等必然導致權(quán)利被濫用。
例如在我國新股發(fā)行中，詢價與定價發(fā)行過程合一，除非市場極度低迷導致報價機構(gòu)不足，否則不會面臨發(fā)行失敗的風險，承銷商的包銷義務幾乎形同虛設。尤其在中小板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)行中，投資者在詢價中的報價是一種不可撤銷的承諾，承銷商即使抬高新股定價也不會導致發(fā)行失敗。
另外承銷商不需要承擔穩(wěn)定股價的義務，即使新股定價過高導致上市后股價大幅波動，承銷商也不會受到任何處罰。承銷商為追求較高承銷費，會在可控范圍內(nèi)提高新股的定價。筆者統(tǒng)計了2010年新股發(fā)行制度改革后發(fā)行的410只中小板和創(chuàng)業(yè)板股票數(shù)據(jù)，比較了新股最終定價與詢價中投資者的報價增值，發(fā)現(xiàn)前者比后者高8%,而最高的一只達到38%。
因此在現(xiàn)階段自主配售執(zhí)行后，由于權(quán)利與義務的不對等，承銷商選擇理性長期投資者合作的動力不足，反而可能向提供更多利益交換的機構(gòu)優(yōu)先分配新股，或簡單選擇報價較高的機構(gòu)分配。在這種情況下，改革的初衷便無法實現(xiàn)。
綜上筆者認為，賦予承銷商自主配售權(quán)利的前提是：讓其承擔相應的義務,或在自主配售執(zhí)行初期對承銷商的權(quán)利做出一定限制。
首先在網(wǎng)下配售制度方面，應當設法限制不合理配售，主要方式是限制向報價偏離度較高的詢價主體配售新股。通過筆者對2010年新股發(fā)行制度改后至今IPO上市的477只股票詢價中約4.9萬個報價數(shù)據(jù)分析，可考慮的方案是：建議新股配售優(yōu)先傾向于在詢價時，報價小于所有機構(gòu)報價均值120%的機構(gòu)。這種方式可以在現(xiàn)階段限制非理性投資者的過高報價，同時倒逼投資者理性報價，并且可以限制承銷商利用非理性報價提高新股發(fā)行價。
其次是強化承銷商義務。如在中小板和創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行中推行兩階段詢價，或直接將詢價與報價過程分開，給予詢價階段更充裕的時間。
此外，在擴大詢價對象中機構(gòu)投資者范圍的前提下，提高新股成功發(fā)行所需的報價機構(gòu)數(shù)量下限，或設定申購數(shù)量過少、申購價格過低的機構(gòu)不計入該下限數(shù)量，減少人情報價的發(fā)生。
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