2013年以來，人民幣匯率明顯升值。2013年1至4月，人民幣名義有效匯率與實際有效匯率分別升值了4.30%與4.63%。
人民幣升值很大程度上也是因為其他貨幣貶值。從今年3月起，全球各大經(jīng)濟體的主要中央銀行又掀起了新一輪減息熱潮。據(jù)統(tǒng)計，短短兩個多月里，已有13家央行進行了17次降息。另外，美國和日本還在繼續(xù)執(zhí)行量化寬松政策，還在為全球市場不斷提供流動性。
在這一背景下，跨境資本大量流入，導(dǎo)致人民幣供不應(yīng)求，并導(dǎo)致人民幣匯率升值。
筆者認為，有以下幾個原因決定了跨境資本愿意到中國來套利。
一是中國國內(nèi)各項利率水平顯著高于國外同類利率水平，而人民幣貶值預(yù)期逆轉(zhuǎn)為升值預(yù)期進一步放大了利差的吸引力。
二是與中國政府換屆相關(guān)的不確定性因素在退去，對中國經(jīng)濟硬著陸的擔(dān)憂在消失，中國市場的風(fēng)險溢價明顯降低。
三是隨著歐債危機的企穩(wěn)，美國財政懸崖的不確定性有所下降，國際投資者的風(fēng)險偏好上升，重新開始投資新興市場的高風(fēng)險資產(chǎn)。
四是中國新政府強調(diào)新城鎮(zhèn)化發(fā)展對中國經(jīng)濟增長的作用，許多投資者想重新進入中國的房地產(chǎn)市場。
過去當(dāng)跨境資本大舉流入時，我們的央行會大幅干預(yù)市場，以保證人民幣對美元匯率的大致穩(wěn)定。然而，從今年人民幣加速升值以來，央行卻沒怎么干預(yù)市場。中國央行行長周小川明確表示，不參與貨幣戰(zhàn)，人民幣不會競爭性貶值。
筆者認為，央行的決定可能出于以下幾點考慮。
一是人民幣匯率改革已經(jīng)說了很長時間，需要擴大人民幣相對其他貨幣的浮動空間。
二是隨著中國經(jīng)濟的快速增長及其國際化程度不斷提高，國際投資者以及普通公眾持有人民幣的信心在提高。在其他貨幣集體疲軟的背景下，維持人民幣強勢有助于繼續(xù)推進人民幣國際化。
三是對于中國經(jīng)濟而言，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是重中之重。僅僅通過調(diào)控貨幣政策來維持增長，很難解決中國經(jīng)濟面臨的產(chǎn)能大量過剩的難題。
但是，筆者認為，人民幣的升值趨勢似乎已經(jīng)無法持續(xù)下去。
最近，在以印度、印尼、泰國、菲律賓、土耳其為代表的新興市場上，債券、股票和它們本幣的匯率均出現(xiàn)下跌，意味著國際資本正大幅撤出新興市場。這是國際資本對美國經(jīng)濟復(fù)蘇、美聯(lián)儲有可能提前退出寬松貨幣政策的反應(yīng)。
如果說國際資本還愿意利用利差進入中國套利，中國經(jīng)濟中已經(jīng)有許多因素可能會使這些國際資本在某一時刻突然大幅撤離中國市場。比如，中國資本回報率在持續(xù)下降，凸顯出實體經(jīng)濟承受的壓力。在實體經(jīng)濟層面，中國的能源、勞動力、土地等要素價格已經(jīng)不再那么便宜，許多跨國公司都在把生產(chǎn)從中國轉(zhuǎn)移出去。這種趨勢不僅會削弱中國的經(jīng)濟增長，而且由于更多的新興經(jīng)濟體也參與國際競爭，還會加劇中國的產(chǎn)能過剩。
另外，中國的地方政府、非金融企業(yè)的債務(wù)規(guī)模巨大，影子銀行的融資能力也已達到極限。這會讓那些國際投資者擔(dān)心中國市場上的風(fēng)險在加大。前些時候，有些中國企業(yè)也在“賭”人民幣會不斷升值，到外邊去借廉價資本再用虛假的貿(mào)易形式把資金轉(zhuǎn)回中國套利。如果在不遠的未來，美聯(lián)儲提前退出量化寬松政策，美國經(jīng)濟的復(fù)蘇又造成美國資本供給不足，大型跨國公司從國外市場上撤回資金回投美國，國際資本也可能大幅流出中國。如果隨著資本的撤離，人民幣匯率出現(xiàn)貶值時，那些在外邊市場上借錢、回來套利的中國企業(yè)豈不要承受巨大的虧損？如果哪家金融企業(yè)因此而破產(chǎn)，我們的央行該不該出手實行救助，會不會引發(fā)系統(tǒng)性的金融危機？
前幾個月，當(dāng)“熱錢”加大流入中國市場，人民幣匯率加快升值時，許多人主張加快資本項目的開放，吸納國際避險資本，以借助危機盡快推進人民幣國際化。
然而，在國際貨幣體系中的主要儲備貨幣美元的發(fā)展前景非常不確定的背景下，我們一定要保持頭腦冷靜。要記住，從上世紀80年代以來的各種國際金融危機中，都可以看到美元匯率大幅波動造成的巨大負面影響。當(dāng)美聯(lián)儲在20世紀80年代初突然大幅提高利率時，許多拉美和非洲國家都陷入了困境。它們在70年代依靠充裕的美元供給、用廉價的貸款去開發(fā)不斷漲價的石油（因為石油危機），甚至進入了“中等收入國家”。但隨著美元利率的上漲，石油價格出現(xiàn)了暴跌。它們的債務(wù)難以為繼，金融危機使它們掉進了“中等收入的陷阱”再也爬不出來。
上世紀90年代中期，IT泡沫使國際資本大量流入美國，推高了美元的匯率。許多東亞國家原來靠與美元掛鉤的匯率，保持了資本的流入和出口的穩(wěn)定收入。但隨著資本大幅回流美國，美元匯率升值，東亞國家的貨幣也跟著升值，出口競爭力下降，國際收支經(jīng)常項目迅速惡化，很快就陷入了匯率危機。在本幣被迫大幅貶值后，它們的金融機構(gòu)因為外債嚴重又引發(fā)了嚴重的金融危機。
在美元的未來走向尚不明朗的背景下，我們非但不應(yīng)該提前取消資本管制，甚至要準備更多的武器來防止未來資本的大幅外逃。要知道，資本是沒有國籍的。當(dāng)外國資本大幅撤離中國市場時，中國的資本也會跟著一起往外跑。這種過程被前幾次的國際金融危機一再證明。我們在這個問題上切不可抱太多的幻想，切不可認為中國人的愛國主義精神很高，不會跟著外國資本一起逃跑。