近年來(lái)，中國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增長(zhǎng)率持續(xù)超過(guò)名義GDP增長(zhǎng)率，導(dǎo)致M2與GDP的比率節(jié)節(jié)攀升，2012年末中國(guó)已達(dá)188%，相當(dāng)于美國(guó)的2倍以上。到今年3月末，中國(guó)M2余額已達(dá)103.61萬(wàn)億元，首次突破百萬(wàn)億元大關(guān)，再次加重了社會(huì)對(duì)貨幣總量是否超發(fā)的廣泛質(zhì)疑和爭(zhēng)論。如果把M2與GDP的比率視為衡量一國(guó)經(jīng)濟(jì)的貨幣化程度，那么人們擔(dān)心的是目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的貨幣化率是否過(guò)高？中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高貨幣化是由哪些因素引起的？將帶來(lái)那些后果？與此相關(guān)的政策含義又有哪些？
其實(shí)，國(guó)內(nèi)外專家、學(xué)者對(duì)經(jīng)濟(jì)貨幣化的研究由來(lái)已久。早在20世紀(jì)60年代，就有西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出：貨幣化率是衡量一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與進(jìn)程的重要指標(biāo)，廣義貨幣與國(guó)民財(cái)富的比例會(huì)先上升，然后趨于平穩(wěn)甚至下降。各國(guó)大量實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，以貨幣化和金融深化為特征的金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有顯著的促進(jìn)作用。針對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)的發(fā)展中國(guó)家普遍存在的金融抑制現(xiàn)象，中外專家學(xué)者建議采取金融改革和深化的政策，解除對(duì)金融部門的限制和干預(yù)，通過(guò)金融部門的擴(kuò)大和效率的提高促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展�？梢哉f(shuō)，正是20世紀(jì)70年代以來(lái)在許多發(fā)展中國(guó)家普遍展開(kāi)的貨幣改革和金融深化，才造就了一大批新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的快速崛起。
始于1978年的中國(guó)改革開(kāi)放迅速提高了市場(chǎng)開(kāi)放程度，人們所需物品從過(guò)去的政府配給逐漸轉(zhuǎn)為通過(guò)市場(chǎng)交易獲取，貨幣的交易需求大大提高。伴隨產(chǎn)品供給種類的日益豐富，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的貨幣化程度飛速發(fā)展。從上世紀(jì)80年代末開(kāi)始，伴隨企業(yè)股份制改革的推進(jìn)和住房商品化的全面實(shí)行，中國(guó)的企業(yè)資產(chǎn)、土地、自然資源、房地產(chǎn)等都被逐步市場(chǎng)化、資本化和貨幣化。所有這些都產(chǎn)生了大量的貨幣需求，導(dǎo)致廣義貨幣量的快速增長(zhǎng)。
因此，從大的趨勢(shì)上看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣化率的逐年走高是與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化進(jìn)程和金融深化的走勢(shì)相一致的，是積極的、正面的現(xiàn)象。但人們擔(dān)心的是目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的貨幣化程度是否過(guò)高。應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，判斷一國(guó)經(jīng)濟(jì)的貨幣化程度是否過(guò)高并無(wú)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。只是簡(jiǎn)單地拿M2/GDP這一比率進(jìn)行國(guó)際對(duì)比，可能忽略了各國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、發(fā)展階段和M2所代表含義的諸多差異，導(dǎo)致得出的結(jié)論并無(wú)多少實(shí)際意義。
如根據(jù)世界銀行提供的有關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家M2/GDP比率普遍偏高一些，如當(dāng)前世界人均GDP排名前40位的國(guó)家，M2/GDP比率的算術(shù)平均值為1.35，超過(guò)世界算術(shù)平均水平82%，從這一點(diǎn)看，該比值的高低與經(jīng)濟(jì)貨幣化水平具有正相關(guān)性。但M2/GDP比率似與通脹水平無(wú)關(guān)。挪威、丹麥、瑞典和美國(guó)的M2/GDP比例只有0.56、0.74、0.87、0.87，而德國(guó)、奧地利、荷蘭、日本則分別為1.8、1.86、2.32、2.4。后一組比前一組高出1倍還多。德國(guó)、奧地利、荷蘭和日本的通脹平均水平是108.4，而挪威、丹麥、瑞典和美國(guó)的平均通脹水平是113.4。顯然，M2/GDP比率的高低并非是決定通脹水平的主要因素。
具體分析近年來(lái)導(dǎo)致中國(guó)M2/GDP比率持續(xù)走高的原因，可歸納為以下三個(gè)方面：
一是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和發(fā)展模式偏向工業(yè)、投資和信貸。中國(guó)工業(yè)占GDP的比重近幾年都超過(guò)40%，而大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家普遍低于20%；中國(guó)服務(wù)業(yè)占GDP比重不到45%，而發(fā)達(dá)國(guó)家這一比重普遍超過(guò)60%。由于工業(yè)生產(chǎn)所需的中間投入、中間消耗大，而服務(wù)業(yè)相應(yīng)的中間投入、中間消耗小，就導(dǎo)致創(chuàng)造同樣數(shù)量的增加值，所需的總產(chǎn)出工業(yè)要大于服務(wù)業(yè)。但M2是相對(duì)于總產(chǎn)出而言的，因而工業(yè)比重較大的經(jīng)濟(jì)體所需貨幣量要更大。投資相對(duì)于消費(fèi)而言具有累積性，產(chǎn)品和服務(wù)的消費(fèi)是即期完成的，而投資將導(dǎo)致資產(chǎn)的累積和增加，從而需要更多的后續(xù)資金支持。高投資的結(jié)果是固定資本形成的高比例，從而導(dǎo)致固定資本余額對(duì)于GDP比例的持續(xù)上升。盡管各國(guó)情況有所差異，但一般而言，當(dāng)年固定資本形成占GDP的比例“固定資本/GDP”超過(guò)15%以上，會(huì)導(dǎo)致固定資本在經(jīng)濟(jì)中的比例上升，從而帶動(dòng)M2/GDP比率的上升。
二是儲(chǔ)蓄率偏高。M2中占比最大的是儲(chǔ)蓄存款，分析高儲(chǔ)蓄的原因有助于理解M2/GDP比率走高的現(xiàn)實(shí)。一方面，由于國(guó)有企業(yè)普遍存在預(yù)算軟約束和銀企不分問(wèn)題，國(guó)有企業(yè)獲得的大量銀行貸款只有少量進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，更多的是用來(lái)投入到房地產(chǎn)、信托、轉(zhuǎn)貸甚至存入銀行，導(dǎo)致企業(yè)存款增加。而另一方面，由于投資渠道缺乏和社會(huì)保障體系不完善，在綜合考慮了安全性、流動(dòng)性和盈利性以后，大部分的居民余錢仍選擇銀行儲(chǔ)蓄。從全社會(huì)融資渠道的角度看，目前以銀行貸款為主的間接融資比重仍大大超過(guò)以股票和債券為主的直接融資比重，也是導(dǎo)致M2/GDP比率升高的重要因素之一。
三是金融機(jī)構(gòu)外幣占款大量增加。2000年末，金融機(jī)構(gòu)外幣占款余額為1.4萬(wàn)億元，到2012年末即達(dá)25.9萬(wàn)億元，增加了24.4萬(wàn)億元，相當(dāng)于2000年末的18倍多。今年以來(lái)，由于世界各國(guó)競(jìng)相實(shí)施金融量化寬松政策，致使國(guó)際上的資本嚴(yán)重泛濫。鑒于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)較快發(fā)展、較高利率水平和人民幣升值預(yù)期，國(guó)際資本想方設(shè)法地以合法的、非法的、公開(kāi)的、地下的各種方式流入中國(guó)大陸，導(dǎo)致中國(guó)的外匯儲(chǔ)備大量增加。今年一季度，外匯儲(chǔ)備增加了1570億美元，3月末國(guó)家外匯儲(chǔ)備達(dá)3.44萬(wàn)億。為了保護(hù)人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定，央行不得不被動(dòng)的去收購(gòu)?fù)鈪R進(jìn)行“對(duì)沖操作”。由于外匯占款的數(shù)額上漲很快，這種“對(duì)沖操作”就導(dǎo)致貨幣發(fā)行加快。
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如何應(yīng)對(duì)持續(xù)快速的貨幣增長(zhǎng) |
盡管M2/GDP比率的上升有其積極、合理的一面，但持續(xù)、過(guò)快的貨幣增長(zhǎng)仍有可能帶來(lái)三個(gè)方面的隱憂：一是不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。一方面，過(guò)多的資金流入虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)力的提高；另一方面，大量的資金沉淀于制造業(yè)中間消耗環(huán)節(jié)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，降低了資金使用效率，導(dǎo)致大量產(chǎn)能過(guò)剩出現(xiàn)。二是進(jìn)一步惡化貧富差距。由于貨幣化程度的加深和收入分配體制的扭曲，以財(cái)富衡量的貧富差距快速拉大，這顯然不利于社會(huì)穩(wěn)定、和諧社會(huì)的構(gòu)建和包容性增長(zhǎng)的實(shí)現(xiàn)。三是通脹的壓力。盡管M2/GDP比率的上升并不必然導(dǎo)致通脹的出現(xiàn)，但過(guò)多、過(guò)快的流動(dòng)性仍會(huì)帶來(lái)通脹和資產(chǎn)泡沫的隱憂，對(duì)此不得不防。
就政策含義而言，首先要進(jìn)一步深化改革，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式。通過(guò)金融、財(cái)稅、收入分配、政府職能等一系列改革的推進(jìn)，釋放經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力，支持服務(wù)業(yè)發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展更多地依賴居民消費(fèi)、科技進(jìn)步和勞動(dòng)生產(chǎn)率水平提高等方面來(lái)，增強(qiáng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的包容性和可持續(xù)性。其次，在加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管的前提下，通過(guò)推進(jìn)包括利率市場(chǎng)化、發(fā)展民間金融等一系列改革，促進(jìn)金融創(chuàng)新、多層次資本市場(chǎng)和間接融資的發(fā)展。第三，通過(guò)有序推進(jìn)人民幣國(guó)際化、匯率形成機(jī)制、資本賬戶開(kāi)放等一系列改革，增強(qiáng)人民幣的國(guó)際話語(yǔ)權(quán)和應(yīng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)沖擊的能力。