伴隨IPO重啟愈發(fā)臨近，市場(chǎng)對(duì)新股發(fā)行問(wèn)題的關(guān)注持續(xù)升溫。筆者預(yù)計(jì)，IPO重啟將和新股發(fā)行體制改革同時(shí)推出。
新股發(fā)行出現(xiàn)的問(wèn)題，有的是老問(wèn)題，這些問(wèn)題早就存在，如資金超募與上市公司財(cái)務(wù)造假（業(yè)績(jī)變臉）問(wèn)題；有的是階段性新問(wèn)題，如高管在公司上市不久辭職與減持股份等。究其原因，有的與新股發(fā)行制度相關(guān)，有的已經(jīng)超越了新股發(fā)行的問(wèn)題而有著更深層次的市場(chǎng)與社會(huì)背景。
筆者認(rèn)為，解決新股發(fā)行問(wèn)題可以從以下五方面進(jìn)行完善。
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核準(zhǔn)制逐步向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變 |
從近年來(lái)的改革舉措可以看出，新股發(fā)行改革更加注重對(duì)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任認(rèn)定，以及對(duì)信息披露公正性的監(jiān)督，而淡化證監(jiān)會(huì)對(duì)盈利持續(xù)性的判斷和審批監(jiān)管職能。在完成新股發(fā)行、退市制度及各項(xiàng)制度修改完善后，新股發(fā)行也有望從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制度轉(zhuǎn)變。
注冊(cè)制是新股發(fā)行制度的發(fā)展趨勢(shì)和方向，但是這并不意味著目前我國(guó)A股市場(chǎng)已具備實(shí)行注冊(cè)制的條件。因?yàn)橥顿Y者投資理念的成熟度以及法律法規(guī)保障的完善性是目前實(shí)施注冊(cè)制的最大障礙。投資者利用法律追討受損權(quán)益的難度相對(duì)較大，事后懲罰機(jī)制不完善。所以在我國(guó)當(dāng)前的法律環(huán)境下，還需以事前監(jiān)督為主，但在經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化的大背景下，隨著中國(guó)股市的規(guī)模發(fā)展和日益成熟，面對(duì)國(guó)際證券市場(chǎng)的強(qiáng)力競(jìng)爭(zhēng)，新股發(fā)行體制有必要逐漸向注冊(cè)制過(guò)渡。
完善退市制度勢(shì)在必行。目前針對(duì)退市制度的改革在逐步進(jìn)行，而退市制度的完善可能會(huì)從兩個(gè)方面進(jìn)行：
一是嚴(yán)格限制資產(chǎn)重組，防范殼資源炒作現(xiàn)象，例如香港市場(chǎng)采用了關(guān)閉殼資源后路的上市規(guī)則，一旦注入資產(chǎn)量超過(guò)殼公司資產(chǎn)量，或者殼公司控股權(quán)易手，都需要按照IPO流程處理，而日本采用的定期巡視法，三年內(nèi)如果出現(xiàn)實(shí)際控制人和主營(yíng)業(yè)務(wù)同時(shí)變化，就強(qiáng)制退市。
二是建立直接退市制度，改變只有連續(xù)三年虧損才能退市的傳統(tǒng)做法，例如可以參考美國(guó)的股價(jià)退市法、市值退市法、成交量退市法等，采用這種市場(chǎng)化的手段通過(guò)投資者用腳投票，使得最優(yōu)秀的企業(yè)占據(jù)市場(chǎng)主流地位，減緩我國(guó)股市的投機(jī)氛圍。
發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)與債券市場(chǎng)
監(jiān)管層逐步擴(kuò)大新三板市場(chǎng)能夠一定程度緩解IPO需求居高不下的狀況。雖然新三板的建立可能會(huì)造成股市資金供給的部分分流，但是從另一方面來(lái)說(shuō)，新三板的建立能夠部分緩解中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，分流部分IPO需求，另外也能夠引導(dǎo)部分希望投資于成長(zhǎng)期的中小企業(yè)的資金不再過(guò)度追逐創(chuàng)業(yè)板IPO股票，而流向新三板，減緩新股“三高”問(wèn)題與“溢價(jià)”問(wèn)題，從而間接緩解IPO居高不下。因此整體來(lái)說(shuō)，新三板的逐步完善有利于緩解資金供需失衡的問(wèn)題。
發(fā)展債券市場(chǎng)也有助于緩解IPO壓力。一方面監(jiān)管層可能會(huì)完善公司債發(fā)行機(jī)制，使得更多企業(yè)能夠有效率地通過(guò)發(fā)行公司債募集資金，直接疏導(dǎo)股市IPO壓力；另一方面監(jiān)管層可能會(huì)促使債券場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展，目前中小投資者主要通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者投資于債券產(chǎn)品，這類(lèi)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好往往較低，與打新投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好相似，因?yàn)榇蛐鹿赏顿Y者往往希望能夠在承擔(dān)較低風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲得高額收益，因此如果能夠擴(kuò)大在交易所交易與上市的債券數(shù)量，強(qiáng)化做市商制度，提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性，則可能部分分流打新資金，緩解新股“三高”與“溢價(jià)”現(xiàn)象。
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加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管 |
加強(qiáng)對(duì)于中介機(jī)構(gòu)尤其是券商保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)管以及處罰力度將是改革新股發(fā)行問(wèn)題的一個(gè)重點(diǎn)和突破口。雖然《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》等政策文件對(duì)此已有相關(guān)規(guī)定，但仍需監(jiān)管機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步落實(shí)和執(zhí)行。
進(jìn)一步強(qiáng)化發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)在信息披露中的誠(chéng)信義務(wù)和法律責(zé)任，并將檢查中的有關(guān)要求，細(xì)化落實(shí)到規(guī)范發(fā)行人的信息披露行為中去。
自2009年新股發(fā)行重啟以來(lái)，由于違法成本低廉，券商投行的“薦而不�！币呀�(jīng)成為了一種常態(tài)。若不加大對(duì)于中介的處罰力度，造假上市很難得到遏制。對(duì)于IPO
造假的各關(guān)聯(lián)方，應(yīng)當(dāng)對(duì)涉案的上市公司和中介機(jī)構(gòu)加以嚴(yán)懲。此次萬(wàn)福生科的個(gè)案是一個(gè)具有里程碑意義的經(jīng)典案例，證券監(jiān)管部門(mén)在個(gè)案上的處理方式，將關(guān)系到整個(gè)A股市場(chǎng)能否走出熊市，走向可持續(xù)的、多元共享的良性生態(tài)環(huán)境。
我國(guó)股市長(zhǎng)期以來(lái)重融資、輕回報(bào)的現(xiàn)象比較突出，這其中有很多原因。僅從新股發(fā)行方面來(lái)看，上市公司融資活動(dòng)中存在“粗放”行為損害二級(jí)市場(chǎng)投資者利益的現(xiàn)象亟須規(guī)范。
實(shí)際上，2012年4月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)長(zhǎng)期以來(lái)融資過(guò)程中過(guò)于粗放的做法已經(jīng)加強(qiáng)規(guī)定。對(duì)于保護(hù)投資者利益的規(guī)定，意見(jiàn)中同時(shí)提到了對(duì)公眾流通股股東利益的特別保護(hù)條款。
值得思考的是，上述規(guī)定只是發(fā)行者的“選擇性條款”而非“強(qiáng)制性條款”，是否可以考慮將這一“選擇性條款”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皬?qiáng)制條款”？比如明確規(guī)定對(duì)于某一類(lèi)型的新股發(fā)行需要強(qiáng)制性地進(jìn)行存量發(fā)行，將該部分存量發(fā)行價(jià)款所得作為上市公司的股價(jià)穩(wěn)定基金，該基金在存續(xù)的一定時(shí)期內(nèi)遇股價(jià)“破發(fā)”時(shí)，即有義務(wù)進(jìn)行增持。而對(duì)于上市公司大股東與高管人員的投機(jī)行為，也應(yīng)該堵疏結(jié)合，如是否可以考慮延長(zhǎng)上述特殊市場(chǎng)利益主體所持股份在二級(jí)市場(chǎng)的鎖定期限，在分批退出、利益綁定方面進(jìn)行更為細(xì)化的制度改進(jìn)。這一改進(jìn)的目標(biāo)是嚴(yán)防上市公司高管投機(jī)行為，促使其通過(guò)長(zhǎng)期勤勉盡責(zé)地做好經(jīng)營(yíng)與管理工作實(shí)現(xiàn)股票增值而獲得回報(bào)。