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一系列與宏觀經濟走勢相背離的現(xiàn)象基本表明，新一輪大規(guī)模熱錢流入已經開始。要阻擊熱錢流入，必須客觀分析此輪熱錢流入特點，既要提出治標之策，更要放眼長遠，拿出治本之方。
今年一季度以來，人民幣匯率屢創(chuàng)新高、外匯占款余額快速增長、外幣貸款異常攀升……一系列與宏觀經濟走勢相背離的現(xiàn)象基本表明，新一輪大規(guī)模國際資本熱錢流入已經開始，一場熱錢阻擊戰(zhàn)不可避免。對此，國家外匯管理局近日發(fā)出通知，旨在通過控制外幣貸款過速擴張和抑制通過虛假貿易帶來的投機性資本流入，加強外匯資金流入管理。隨著我國資本項目開放程度的提高和國際資本流動加劇，如何把握和引導好資本流動趨勢已不容回避。
首先，要看到通過貿易渠道流入是今年資本流動的顯著特點。對熱錢做精確估算通常較為困難，但可以從3個角度對今年一季度資本流入情況進行觀察：
從熱錢規(guī)�？�，一季度我國新增外匯占款達1.2萬億元，是去年同期的4.2倍，剔除3435億元的經常賬戶順差和1830億元FDI后，估算出當季熱錢流入約6889億元，占新增外匯占款的57%。
從貿易角度觀察，由于我國實行資本賬戶管制，熱錢進入主要借道商品貿易途徑，這也造成了出口數(shù)據(jù)較明顯虛增（尤其是保稅區(qū)對港貿易數(shù)據(jù)）。前4個月，內地對香港出口同比增長69.1個百分點，同期對歐洲、美國、東盟和金磚國家的出口同比僅分別增長-1%、4.9%、30.5%和10%。香港作為轉口貿易港，內地對其出口與對其他主要終端需求國出口增速出現(xiàn)顯著背離實屬蹊蹺，背后隱含的是部分外貿企業(yè)通過“港澳一日游”等虛假貿易方式，將更多美元兌換為人民幣資產以博取套利套匯收益。
從外幣貸款走勢看，從去年四季度到今年一季度，國內企業(yè)的外幣貸款異常快速攀升。今年一季度新增外幣貸款4453億元，是去年同期的2.4倍。而在外資進出相對平穩(wěn)時期，外幣貸款增速與人民幣貸款增速差距較小。這反映了許多中國企業(yè)通過用美元等外幣負債置換人民幣負債，從而享用相對較低的利率和潛在匯兌收益。但這將導致相關的金融和外匯風險不斷累積，例如一季度中國外幣增量貸存比高達211.7%。
其次，與以往熱錢尋求流入股市、樓市套利相比，今年一季度無風險套利空間的存在、銀行助推是資本流入加速的原因。
一是中外利差和對人民幣遠期匯率的預期，導致資本流動加快。美國QE3以來，美元利率一直維持較低水平，導致中美利差較高。貨幣市場利差達3.6個百分點，國債利率差達2.7個百分點。雖然國內外利差自2011年以來一直存在，但由于去年前三季度人民幣遠期匯率存在較大貶值預期，因此并沒有發(fā)生較大資本流入。去年四季度，人民幣貶值預期迅速下降，導致今年一季度資本流向開始從流出轉為流入。
二是銀行等機構推波助瀾。套利者可以借入低利率的離岸人民幣，存成高利率的在岸人民幣。如套利者在內地以年利率6%借入1億元2周，再以3%的利率存到銀行，借此要求銀行發(fā)出信用證。用該信用證，套利者的香港合伙人或關聯(lián)公司可以從香港銀行拿到1億元一年期人民幣貸款。然后套利者再從內地出口一些低體積、高價值的貨物給其香港合伙人，收款1億元，再將這1億元還給銀行。這一過程中，人民幣存款利率和離岸人民幣融資成本之差就是盈利。商業(yè)銀行在當前實體經濟疲弱、企業(yè)貸款風險較大的情況下，顯然有動機從事此類業(yè)務。
對當前的大規(guī)模熱錢流入該如何防范？
對資本賬戶加強監(jiān)管是國際一般通用手段。就中國這種資本賬戶開放度較低的國家而言，通過降息而縮小國內外息差來抑制資本流入的效果并不強，并且與當前的貨幣政策取向并不吻合。更有效的方式，是推進利率及匯率市場化改革、提升資本管理手段。
首先適度增加人民幣匯率彈性。匯率波動加大會增加投機者風險�；貓舐室欢ǖ那疤嵯�，投機性資本流動會減少。在資本項目開放的初級階段，應該在逐步取消直接外匯管制的同時，提高匯率波動幅度、適當采用審慎管理手段來抑制過度的短期資本流動，讓人民幣匯率彈性估計接近主要國際貨幣的水平，逐步達到比較完全的資本項目開放。
做好各種資本流動宏觀審慎手段的研究和準備工作已迫在眉睫。比如各類托賓稅是管理資本流動最典型和有效的經濟手段，在各種審慎手段中應最受重視。稅收手段直接影響投機者獲得的回報率，能直接制約其投機的動機。另外，按比例限制銀行的短期外債（如余額不超過資本金的一定百分比），仍然是在資本項目開放的初期不可或缺的宏觀審慎手段。
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