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　　4月27日，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法（征求意見稿）》，諸多修訂之中，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響的可能是其中關(guān)于公募債券基金（下稱“債券基金”）的新規(guī)定，其要點(diǎn)是：債券基金總資產(chǎn)不得超過其凈資產(chǎn)的140%，換言之，杠桿倍數(shù)不得超過1.4。
　　根據(jù)證監(jiān)會(huì)的解釋，新規(guī)的理由是“為防范風(fēng)險(xiǎn)，借鑒境外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)”。如果實(shí)施，這一新規(guī)將直接導(dǎo)致不少債券基金減倉(cāng)。筆者粗略統(tǒng)計(jì)了2013年一季度債券基金中150只債券基金的持倉(cāng)情況，1/3以上的債券基金杠桿倍數(shù)超過1.4，高的達(dá)到2.5倍以上；而未使用杠桿的基金僅有1/5，其中還包括一些尚未建好倉(cāng)的新基金。可見，使用較高的杠桿是原來行業(yè)內(nèi)的普遍現(xiàn)象。
　　簡(jiǎn)要介紹中國(guó)債券基金的現(xiàn)狀，有助于對(duì)這一新規(guī)的認(rèn)識(shí)和評(píng)論。債券型基金主要投資于政府債和企業(yè)債。不過，作為專業(yè)化的投資者，債券基金經(jīng)理一般并不像個(gè)人買入并持有國(guó)債到期那樣簡(jiǎn)單，而是要采取適當(dāng)措施增厚收益。這些措施不外乎三類：
　　一是借道權(quán)益市場(chǎng)。除了數(shù)量極小的純債基金外，多數(shù)債券基金都允許不超過20%的股票投資，這些股票可以通過一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)或者二級(jí)市場(chǎng)買入。債券基金中股票的占比看似不高，然而由于股票的波動(dòng)性遠(yuǎn)大于債券，決定債券基金成敗的，往往正是這些僅占小頭的股票倉(cāng)位。此外，不少債券基金還大量配置股性很強(qiáng)、基本類同股票的可轉(zhuǎn)債。
　　二是利用信用利差。低等級(jí)的債券由于違約風(fēng)險(xiǎn)較大，其期望收益率總是高于高等級(jí)的債券。在分散化前提下，一般而言持有低等級(jí)債券的收益會(huì)較高。
　　三是利用期限利差。久期長(zhǎng)——粗略理解，即到期時(shí)間長(zhǎng)——的債券由于利率風(fēng)險(xiǎn)較大，其收益率絕大多數(shù)時(shí)候高于久期短的債券。債券基金常用的杠桿，即是借入短期資金，去購(gòu)買長(zhǎng)期債券。
　　如果把風(fēng)險(xiǎn)解釋成單個(gè)產(chǎn)品收益率的波動(dòng)性，那么以上三類措施都會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)。然而金融學(xué)中的風(fēng)險(xiǎn)并不這么理解，而是理解成該產(chǎn)品的收益跟其他所有一攬子資產(chǎn)收益的相關(guān)性。相關(guān)性越高，風(fēng)險(xiǎn)就越大；相關(guān)性越低，風(fēng)險(xiǎn)就越小。簡(jiǎn)言之，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)理解成全部資產(chǎn)組合的波動(dòng)性，而不是單個(gè)資產(chǎn)的波動(dòng)性。某個(gè)資產(chǎn)波動(dòng)性雖大，但如果其波動(dòng)能恰好對(duì)沖其他資產(chǎn)的波動(dòng)，則這類資產(chǎn)反而平抑了組合的波動(dòng)，它其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)并不大——比如保險(xiǎn)。
　　讓我們回頭來認(rèn)識(shí)以上三類措施。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)概念的理解，筆者認(rèn)為第一類最不足取——盡管它在債券基金的實(shí)踐中最為普遍。債券基金存在的意義除了獲得穩(wěn)定收益之外，還在于其配置價(jià)值——對(duì)沖股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。第一類做法卻導(dǎo)致債券基金的收益率與股票基金高度正相關(guān)，失去對(duì)沖職能。過去幾年中，看似荒唐的一幕屢屢上演：一旦股市受挫，債券基金就會(huì)很受傷。例如，2011年股市下跌，所謂“固定收益”的150多只債券基金只有24只獲得正收益，戰(zhàn)勝銀行定期存款的只有4只，虧損幅度超過10%的也不在少數(shù)，而同期無論國(guó)債指數(shù)還是企業(yè)債指數(shù)都是上漲的。其原因就在于不少債券基金經(jīng)理“不務(wù)正業(yè)”。
　　事實(shí)上，在銀行間市場(chǎng)上，債券基金杠桿倍數(shù)不得超過1.4的規(guī)定早已有之，只是交易所市場(chǎng)由于當(dāng)時(shí)規(guī)模很小并沒有明確規(guī)定。前幾年信用資質(zhì)較差的公司發(fā)行債券多需要第三方擔(dān)保，并且目前為止中國(guó)債市尚沒發(fā)生過實(shí)質(zhì)性的違約事件，因而中國(guó)債市的散戶和基金普遍不注重信用風(fēng)險(xiǎn)。在杠桿受到限制的情況下，債基經(jīng)理們比拼收益和排名的合法渠道就是涉足權(quán)益市場(chǎng)了，要不便是走“代持”的灰色或非法渠道來避開杠桿限制。
　　這導(dǎo)致了中國(guó)債券基金行業(yè)發(fā)展遲緩。目前我國(guó)最大的債券型基金資產(chǎn)規(guī)模也不過30多億元人民幣。作為對(duì)比，“債券王”格羅斯(BillGross)管理的TotalReturn基金目前規(guī)模為2900億美元。中國(guó)的證券市場(chǎng)總體上不發(fā)達(dá)是一個(gè)重要原因，然而債券基金規(guī)模如此天壤之別卻還是發(fā)人深思。筆者認(rèn)為，根本的問題是行業(yè)的普遍做法長(zhǎng)期以來一直偏離其應(yīng)有的投資目標(biāo)，從而不能承擔(dān)起資產(chǎn)配置職能。
　　近年來由于交易所債券市場(chǎng)的發(fā)展，部分債券基金經(jīng)理開始擺脫權(quán)益，轉(zhuǎn)向杠桿投資。有代表性的便是封閉式債券基金的興起，因?yàn)椴荒茈S時(shí)申購(gòu)和贖回，它們便于使用較高且穩(wěn)定的杠桿。例如2013年一季度，杠桿最高的4只基金均為封閉式債券基金。
　　杠桿操作當(dāng)然會(huì)增大債券基金的波動(dòng)，不過，此時(shí)債券基金的風(fēng)險(xiǎn)仍是局限于債市而隔離開了股市風(fēng)險(xiǎn)，這樣債券基金的風(fēng)險(xiǎn)特征相對(duì)明晰，因此其資產(chǎn)配置價(jià)值仍能體現(xiàn)出來。這是它與第一類措施的根本區(qū)別所在。比如，封閉式債券基金的投資價(jià)值很大程度上已受到看重配置價(jià)值的機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可，封閉式債券基金的持有人中，絕大部分為機(jī)構(gòu)。
　　如果新規(guī)實(shí)施、債券基金降杠桿之后，極有可能再次回到原來的困局之中，集中到權(quán)益市場(chǎng)中去爭(zhēng)排名。債券基金行業(yè)十多年的歷史已經(jīng)說明，這是條死胡同。
　　那么，限制債券基金涉足權(quán)益市場(chǎng)行不行？有一種純債基金，合同就是這么約定的。但如果同時(shí)被禁止涉足權(quán)益和杠桿，還有多少基金經(jīng)理敢保證說，能為投資者創(chuàng)造出超過國(guó)債和銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益呢？不要忘記，僅管理費(fèi)和托管費(fèi)，每年就要侵蝕掉1個(gè)百分點(diǎn)的收益，另外還要考慮到債券交易費(fèi)用、基金的申購(gòu)贖回費(fèi)。
　　需求創(chuàng)造供給，如果投資者的需求是多元化的，那就應(yīng)該容許債券基金行業(yè)打造出多元化的產(chǎn)品。債券基金投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好特征，并不等同于在銀行進(jìn)行定存或買國(guó)債的居民。債券基金也并不必然要打著穩(wěn)定增值的旗號(hào)，而是事前應(yīng)給投資者明確的有關(guān)產(chǎn)品特征的交代，比如：此乃“垃圾債券”基金，或“高杠桿”債券基金。投資者愿賭服輸。