○從當(dāng)前貨幣增長率和銀行信貸增長率來看，美國經(jīng)濟(jì)正處于穩(wěn)定的復(fù)蘇階段，2013年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)可能接近潛在增長率
○美國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)正緩慢復(fù)蘇，對(duì)QE3和QE4的需求不是很大，貨幣政策的真正意圖在于降低失業(yè)率
○2012財(cái)政年度的財(cái)政收入進(jìn)一步增加，2013年的財(cái)政狀況可能有根本性的改善
2011年美國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長率為1.8%。進(jìn)入2012年以來，盡管受到歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的沖擊，美國經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)了一些乏力的跡象，但是由于連續(xù)出臺(tái)了QE3和QE4的刺激，預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增長仍然可能在2.2%上下，2013年進(jìn)一步回升到2.5%。
| |
宏觀經(jīng)濟(jì)增長的波動(dòng) |
1、季度經(jīng)濟(jì)增長因素分析
2011年第四季度，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了出人意料的強(qiáng)勁增長，季調(diào)年化環(huán)比實(shí)際增長率達(dá)到了4.1%。然而，從推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主要因素來看，我們發(fā)現(xiàn)受到美國稅收政策調(diào)整的刺激，國內(nèi)私人投資，特別是存貨的增長貢獻(xiàn)最大，整個(gè)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)高達(dá)3.72個(gè)百分點(diǎn)，幾乎成為支撐第四季度經(jīng)濟(jì)增長的唯一支柱。
主要依靠增加存貨來推動(dòng)增長顯然是難以持續(xù)的，因此，到了2012年第一季度，經(jīng)濟(jì)增長率又回到了2%的水平，主要的拖累因素就是投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)從3.72個(gè)百分點(diǎn)大幅度下降到0.78個(gè)百分點(diǎn)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)了較大幅度的下滑。
2012年第三季度，美國經(jīng)濟(jì)增長得到了多重因素的全面支持，其中政府支出的經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)在過去8個(gè)季度以來首次由負(fù)轉(zhuǎn)正，貢獻(xiàn)增加了0.69個(gè)百分點(diǎn)，且投資貢獻(xiàn)也增加了0.76個(gè)百分點(diǎn)，再加上消費(fèi)和出口的推動(dòng)，最終使得第三季度經(jīng)濟(jì)增長達(dá)到了3.1%。
2、影響美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要因素和沖擊
在過去的一年中，歐債危機(jī)始終是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一個(gè)外部不確定因素，歐債危機(jī)的變化影響著金融市場(chǎng)投資者的情緒，造成資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償維持在高位。資本市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)一方面通過財(cái)富效應(yīng)影響私人消費(fèi)，另一方面也通過增加未來復(fù)蘇進(jìn)程的不確定性影響公司的投資決策和私人信貸信心，最終影響了美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程。
持續(xù)的高失業(yè)率以及一直在低位徘徊的家庭凈財(cái)富對(duì)收入比例(主要是由于房?jī)r(jià)和股票價(jià)格持續(xù)低迷和進(jìn)一步下跌)是造成美國消費(fèi)者信心指數(shù)無法反彈，從而抑制美國私人消費(fèi)增長的主要原因。值得注意的是，盡管金融危機(jī)時(shí)期美國私人儲(chǔ)蓄率被強(qiáng)制提高，但是從2011年開始，美國私人儲(chǔ)蓄率又開始下降，但是這主要表現(xiàn)為進(jìn)口需求，并沒有全部轉(zhuǎn)化為國內(nèi)私人消費(fèi)，因此消費(fèi)乏力就成了拖累美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要因素。隨著美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，稅收有所上升，同時(shí)危機(jī)時(shí)期的財(cái)政刺激支出也逐漸下降，但是沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)依然制約了通過提高政府消費(fèi)和投資來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的可能。
3、對(duì)2012年經(jīng)濟(jì)增長分析和2013年經(jīng)濟(jì)增長展望
從上面的分析中我們可以看出，在2011年第三季度到2012年第三季度，美國經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)出明顯的波動(dòng)。但是僅從2012年來看，美國經(jīng)濟(jì)增長又出現(xiàn)了向長期潛在經(jīng)濟(jì)增長率收斂的趨勢(shì)。
長期以來，國際學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)的潛在增長率為3%。從1967-1996年這30年的歷史數(shù)據(jù)看，美國年平均實(shí)際增長率為3.06%。而從新經(jīng)濟(jì)泡沫崩潰到金融危機(jī)前，美國的年平均實(shí)際增長率降低到2.37%。經(jīng)過金融危機(jī)的沖擊，美國經(jīng)濟(jì)的長期潛在增長率在最樂觀的情況下也將下降到2.4%左右的水平。
從當(dāng)前美國的各類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，特別是貨幣增長率和銀行信貸增長率來看，美國經(jīng)濟(jì)正處于穩(wěn)定的復(fù)蘇階段。但是考慮到美國主權(quán)債務(wù)威脅和歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的潛在影響，2012年美國經(jīng)濟(jì)增長率應(yīng)該略低于其長期潛在增長率，呈現(xiàn)前低后高的局面。如果不出現(xiàn)大的意外，2013年美國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)可能略強(qiáng)于2012年，接近潛在增長率。
| |
貨幣政策強(qiáng)調(diào)支持更強(qiáng)勁的復(fù)蘇和改善就業(yè) |
1、通貨膨脹的變動(dòng)和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策指標(biāo)的變化
從2011年下半年到2012年上半年，美國標(biāo)題CPI進(jìn)入明顯的下行通道，從2011年9月3.9%的高點(diǎn)一路下行到2012年7月1.4%的低點(diǎn)，11月又上升到1.8%。這個(gè)走勢(shì)也大致與全球大宗商品價(jià)格指數(shù)的走勢(shì)一致，目前處于2000年以來(除金融危機(jī)時(shí)期之外)的低位水平上。這個(gè)位置為貨幣政策的寬松提供了空間。
不過，從美聯(lián)儲(chǔ)在制定貨幣政策時(shí)更看中的核心CPI變化來看，QE3的推出時(shí)機(jī)就不那么合乎情理了。在QE2之后，核心CPI一路走高，并且在2012年1月達(dá)到2.3%的高點(diǎn)，并且在此后一直維持在這個(gè)高位水平附近，只是到了2012年7月才微弱下降到2.1%的水平上，但是依然處于美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行貨幣緊縮的傳統(tǒng)默認(rèn)水平上。因此，從核心CPI的近期走勢(shì)上我們找不到美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3的充分理由。
長期以來，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策決策依據(jù)的默認(rèn)指標(biāo)始終是以2%的核心CPI為分界。如果按照這個(gè)思維定式，且依據(jù)中央銀行的首要職責(zé)在于物價(jià)穩(wěn)定的首要準(zhǔn)則，那么在2012年1月，當(dāng)美國的核心CPI已經(jīng)達(dá)到了2.3%的時(shí)候，不管經(jīng)濟(jì)增長率是否穩(wěn)定，也不管美國的失業(yè)率水平如何，美聯(lián)儲(chǔ)都應(yīng)該收緊貨幣政策了。
引起我們注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)在2012年1月25日議息會(huì)后發(fā)表的聲明中指出：“我們認(rèn)為以個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)年度變動(dòng)2%作為通貨膨脹目標(biāo)與聯(lián)邦儲(chǔ)備法定管理的長期實(shí)踐是最一致的�！�
在CPI作為世界各國衡量通貨膨脹的指標(biāo)已經(jīng)成為慣例的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)突然宣布改弦更張必然有其背后的原因。我們發(fā)現(xiàn)，不論是在標(biāo)題水平上還是核心水平上，PCE的波動(dòng)幅度總是小于CPI的波動(dòng)幅度。而在2012年1月CPI處于相對(duì)高點(diǎn)的位置時(shí)，當(dāng)核心CPI為2.3%的時(shí)候，核心PCE就只有1.9%，處于美聯(lián)儲(chǔ)自己認(rèn)定的警戒線以下。
從這個(gè)背景看，美聯(lián)儲(chǔ)的聲明頗有一些通過改變通貨膨脹測(cè)量尺度和貨幣政策規(guī)則來為繼續(xù)實(shí)行寬松的貨幣政策尋找依據(jù)的味道了。
2、美國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)正緩慢復(fù)蘇，對(duì)QE3和QE4的需求不是很大
我們?cè)谇懊鎸?duì)美國經(jīng)濟(jì)的增長分析中已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，進(jìn)入2012年以來，美國經(jīng)濟(jì)增長顯示出一種在波動(dòng)中走穩(wěn)，并且逐漸向長期潛在增長率收斂的趨勢(shì)。事實(shí)上，在金融危機(jī)發(fā)生之后的4年中，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)逐漸呈現(xiàn)出自主復(fù)蘇的勢(shì)頭。
第一次量化寬松以后，那時(shí)公司和居民由于對(duì)未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不看好，對(duì)銀行的貸款開始持謹(jǐn)慎態(tài)度。但是從2010年年中開始，M1出現(xiàn)了比較明顯的增長，而M2也表現(xiàn)出了增長的趨勢(shì)，意味著美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了自主復(fù)蘇的苗頭。從這個(gè)角度看，2010年底出臺(tái)的QE2本身就已經(jīng)顯得不是那么必須了。值得注意的是，在2012年初當(dāng)QE2逐漸退出以后，M1和M2的增長并沒有出現(xiàn)明顯的下滑，而大體維持在原有的水平上，商業(yè)銀行體系在美聯(lián)儲(chǔ)的超額儲(chǔ)備又出現(xiàn)了下降，暗示著此時(shí)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的自主性已經(jīng)有了明顯的提高。
如果我們換一個(gè)角度，把商業(yè)銀行的貸款作為預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的一個(gè)先導(dǎo)指標(biāo)，則我們也可以發(fā)現(xiàn)，銀行貸款的狀況已經(jīng)得到了很大的改善。從這一點(diǎn)看，QE3以及隨后的QE4的確有些多余。
3、失業(yè)率高企量化寬松將持續(xù)
事實(shí)上，美國的貨幣政策決策在實(shí)踐中逐漸偏離通貨膨脹目標(biāo)而逐漸表現(xiàn)出向失業(yè)率盯住目標(biāo)制的演變趨勢(shì)已經(jīng)有所時(shí)日，只是近來表現(xiàn)得更加明顯了。在美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)多次的公告中，改善就業(yè)一直是與物價(jià)穩(wěn)定并列的目標(biāo)，而且排位在物價(jià)穩(wěn)定之前。
從1970年代以后，特別是1990年代以來，美國貨幣政策決策與失業(yè)率的關(guān)系變得逐漸緊密起來。每當(dāng)失業(yè)率開始上升的時(shí)候，標(biāo)志美國貨幣政策走向變化的聯(lián)邦基金利率水平幾乎立即在同期出現(xiàn)下降，而只有當(dāng)失業(yè)率下降一段時(shí)間以后，聯(lián)邦基金利率才會(huì)出現(xiàn)緩慢的上升。也就是說，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退跡象的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策決策不僅對(duì)失業(yè)率的變化趨勢(shì)判斷很準(zhǔn)，而且反應(yīng)很快，很靈敏。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇以后，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策決策又變得非常謹(jǐn)慎。
在本次經(jīng)濟(jì)衰退達(dá)到最高失業(yè)率以后，截至2012年8月，低利率(零利率)持續(xù)的時(shí)間已經(jīng)長達(dá)34個(gè)月，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了過去的持續(xù)時(shí)間。但是從升息時(shí)的失業(yè)率水平看，在過去4次案例中是不斷下降的，且距離目前的失業(yè)率水平還有很大的差距。在2012年12月12日美聯(lián)儲(chǔ)明確在失業(yè)率高于6.5%的情況下不會(huì)停止量化寬松。因此我們可以斷定，量化寬松還將維持相當(dāng)長的時(shí)間。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)在2012年9月也宣布將維持零利率水平到2015年年中。
| |
2013財(cái)政狀況可能有根本性改善但仍面臨挑戰(zhàn) |
1、2011財(cái)政年度的狀況繼續(xù)緩慢好轉(zhuǎn)
盡管在2011年8月發(fā)生了政府債務(wù)上限危機(jī)，但是從2011財(cái)政年度的決算情況看，相比2010年有了進(jìn)一步的改善，財(cái)政赤字占GDP的比例從9%下降到8.7%。這個(gè)降幅雖然不能與2010年和2009年從10.1%到9%的降幅相比，從財(cái)政收支的結(jié)構(gòu)上看卻已經(jīng)出現(xiàn)了重大的變化，即在財(cái)政支出大體保持不變的情況下財(cái)政收入實(shí)現(xiàn)了較大幅度的增長。2011財(cái)政年度中財(cái)政赤字占GDP比例的下降全部是由財(cái)政收入增加貢獻(xiàn)的，體現(xiàn)了伴隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，美國財(cái)政的自身修復(fù)功能。
從現(xiàn)在的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)看，2012財(cái)政年度的財(cái)政收入進(jìn)一步增加，相當(dāng)于GDP的比例也上升到15.8%。同時(shí)，由于預(yù)期多項(xiàng)減稅政策和刺激政策即將到期，2013年的財(cái)政狀況可能有根本性的改善。財(cái)政支出增加到相當(dāng)于GDP的24.3%，比2011年預(yù)計(jì)上漲0.2個(gè)百分點(diǎn)。因此，最終財(cái)政赤字對(duì)GDP的占比進(jìn)一步下降到8.5%。
2、財(cái)政懸崖之后的挑戰(zhàn)
在2011年8月美國政府與國會(huì)的債務(wù)上限危機(jī)中，雖然最終達(dá)成了協(xié)議，但是兩黨未能就今后十年的減赤方案達(dá)成一致，因此國會(huì)設(shè)定了自動(dòng)觸發(fā)機(jī)制，規(guī)定如果不能在2013年之前達(dá)成共識(shí)，自動(dòng)減赤機(jī)制將于2013年1月啟動(dòng)，其中就包括此前的多項(xiàng)減稅政策到期以后不再延續(xù)，從而使美國財(cái)政赤字水平呈現(xiàn)斷崖式下跌。按照美國政府預(yù)算管理辦公室的預(yù)測(cè)，2013年美國財(cái)政收入對(duì)GDP的占比將從2012年的15.8%大幅度上升到17.8%，而財(cái)政支出對(duì)GDP的占比也將從2012年的24.3%下降到23.3%。收入的上升和支出的下降將使美國2013年的財(cái)政赤字對(duì)GDP的占比從2012年的8.5%大幅度下降到5.5%。這種急劇的變化可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速放緩，甚至是陷入二次衰退。因此美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在2012年2月底的國會(huì)證詞中首先使用財(cái)政懸崖一詞來說明美國應(yīng)該處理好在削減長期財(cái)政赤字和不傷及短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系。
2013年1月1日，美國參眾兩院先后通過了避免財(cái)政懸崖的方案，民主黨和共和黨彼此做出了妥協(xié)，主要是對(duì)富人提高了稅率，但是也沒有2001年之前高，從而事實(shí)上將減稅方案長期化，同時(shí)自動(dòng)減赤機(jī)制推遲2個(gè)月。
盡管財(cái)政懸崖暫時(shí)避免了，但是美國財(cái)政的巨額債務(wù)問題依然是威脅美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的因素。因此，盡管目前債務(wù)上限問題在技術(shù)層面上得到了暫時(shí)的拖延，但是到2月底3月初有可能演變?yōu)檎c國會(huì)之間的危機(jī)，甚至因此使得美國國債再次降級(jí)。而與此同時(shí)，重新啟動(dòng)的自動(dòng)減赤談判也會(huì)使美國經(jīng)濟(jì)增長面臨新的變數(shù)。
3、長期問題的影響和對(duì)策
從長期角度看，美國財(cái)政面臨的最大挑戰(zhàn)就是人口老齡化和經(jīng)濟(jì)增長給政策決策帶來的壓力。人口老齡化給美國財(cái)政帶來的直接壓力就是用于社會(huì)保障和醫(yī)療的開支增加。按照美國國會(huì)預(yù)算辦公室的估計(jì)，醫(yī)療開支占GDP的比重將從2012年的5%上升到2037年的10%，相當(dāng)于在今天增加8500億美元的財(cái)政支出，也就是2012年美國財(cái)政支出的22.4%�？上攵@是一個(gè)何等困難的任務(wù)！
| |
美國的行業(yè)復(fù)蘇狀況與就業(yè)壓力 |
1、公司融資狀況好轉(zhuǎn)，但是盈利增長進(jìn)入平臺(tái)波動(dòng)
相比艱難復(fù)蘇，并且不斷出現(xiàn)波動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)而言，美國公司部門的銷售和盈利不斷好轉(zhuǎn)。到2011年第二季度，制造業(yè)的銷售基本達(dá)到了危機(jī)前的水平，而不論是稅前利潤還是稅后利潤都創(chuàng)出新高，相當(dāng)于危機(jī)前的150%，顯示出非常強(qiáng)的調(diào)整能力。
但是，從2011年第三季度開始，美國制造業(yè)部門的銷售和利潤都出現(xiàn)了一定程度的下降和波動(dòng)，盡管在2012年第二季度又出現(xiàn)了微弱的上升，但是在過去一年中總體上看進(jìn)入了平臺(tái)區(qū)。而美國房地產(chǎn)業(yè)和相關(guān)金融市場(chǎng)依然低迷。
2、就業(yè)市場(chǎng)有所好轉(zhuǎn)，但形勢(shì)依然嚴(yán)峻
伴隨著美國經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定復(fù)蘇，美國的就業(yè)狀況在過去一年中出現(xiàn)了逐漸好轉(zhuǎn)的跡象。但是，不論在學(xué)界還是在市場(chǎng)分析中都有觀點(diǎn)認(rèn)為失業(yè)率這個(gè)指標(biāo)本身是有偏差的，因?yàn)樽鳛槭I(yè)率分母的勞動(dòng)人口中不包括自愿失業(yè)者。在本輪金融危機(jī)爆發(fā)以前的2007年1月，美國的勞動(dòng)參與率為66.4%，而到了2012年8月僅為63.5%。
我們認(rèn)為當(dāng)前美國的失業(yè)問題表現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性特征。美國當(dāng)前的復(fù)蘇屬于無就業(yè)的復(fù)蘇，而按照傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期理論，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一定會(huì)帶來就業(yè)的增長。從美國經(jīng)濟(jì)在2009年底反彈到高點(diǎn)以后已經(jīng)維持了將近三年的正增長，但是失業(yè)率一直維持高位，說明當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)變化，原來的勞動(dòng)力已經(jīng)不能滿足新的要求，才造成了有復(fù)蘇無就業(yè)的局面。大量失業(yè)與崗位空缺同時(shí)并存明確說明當(dāng)前勞動(dòng)力供給與需求在結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)的錯(cuò)配。另外，長期失業(yè)本身與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇無關(guān)，而恰恰說明正是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型造成的復(fù)蘇，長期失業(yè)才越來越嚴(yán)重。
我們的基本判斷是，經(jīng)過LTRO和OMT兩輪穩(wěn)定措施，加之歐元區(qū)國家大選逐漸落定，歐洲的債務(wù)危機(jī)盡管肯定還會(huì)延續(xù)一段時(shí)間，但是給世界經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)帶來的沖擊會(huì)逐漸下降。而在奧巴馬當(dāng)選總統(tǒng)以后，美國的經(jīng)濟(jì)政策都會(huì)從競(jìng)選時(shí)的極端傾向走向現(xiàn)實(shí)，加之QE3和QE4的推出，財(cái)政懸崖最終造成嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退的可能性也不大。因此，美國經(jīng)濟(jì)在2013年將會(huì)持續(xù)復(fù)蘇的趨勢(shì)。