全流通對(duì)A股的估值體系有較為明顯的沖擊，滬深300的托賓Q估值從2007年底高點(diǎn)的4．43滑落到目前的1．21，距離托賓Q的理論均衡值僅一步之遙。但是中小板流通市值占比54％，創(chuàng)業(yè)板流通市值占比37％，兩者全流通程度依然偏低。中小板托賓Q值從2007年底的5．1下滑到目前的2．2，未來(lái)中小板和創(chuàng)業(yè)板的托賓Q估值依然存在繼續(xù)下行的壓力。
托賓Q值低于臨界值1意味著金融資產(chǎn)的價(jià)值低于企業(yè)重置成本，即金融資產(chǎn)被低估，此種背景將是兼并重組的溫床。以成熟市場(chǎng)美國(guó)為例，從20世紀(jì)20年代到80年代，美國(guó)市場(chǎng)的托賓Q值均低于臨界值1，均出現(xiàn)美國(guó)歷史上有名的并購(gòu)潮。在目前滬深300指數(shù)托賓Q值接近臨界值的背景下，中國(guó)市場(chǎng)同樣存在并購(gòu)浪潮的可能性。
股權(quán)分置改革使得金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換更為順暢，托賓Q值是目前度量金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)均衡轉(zhuǎn)換較好的方法。隨著A股全流通進(jìn)程的加速，不可避免對(duì)市場(chǎng)估值體系造成沖擊。滬深300的全流通進(jìn)程要快于中小板，考慮財(cái)政部和匯金持有的銀行股基本不減持，滬深300全流通進(jìn)程已超過(guò)80％，未來(lái)中小板和創(chuàng)業(yè)板估值下壓過(guò)程仍未結(jié)束。
�。ㄒ唬﹥煞N資產(chǎn)：金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)
金融資產(chǎn)是以產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)為載體，而產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)借助于金融資產(chǎn)可以發(fā)現(xiàn)更多價(jià)值，兩者不可分離。股權(quán)分置改革后，隨著“大小非”的解禁，全部轉(zhuǎn)為可流通股本之后，金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)之間可以順暢轉(zhuǎn)換。諾獎(jiǎng)得主詹姆斯·托賓1969年提出的“Q”比率理論成為分析金融資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值變化如何對(duì)投資產(chǎn)生影響的權(quán)威觀點(diǎn)，托賓Q比率也被學(xué)者廣泛運(yùn)用于數(shù)理分析中。
（二）兩類參與者：非流通股股東和現(xiàn)存流通股股東
金融資產(chǎn)在股票全流通之前，參與者是分離的，分為非流通股股東以及現(xiàn)存的流通股股東，即非流通股其他的流通股股東無(wú)法參與。但全流通之后界限被打破，全部轉(zhuǎn)換為流通股，金融資產(chǎn)的參與者將與產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)一樣，無(wú)明顯分割，且產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的參與者隨著全流通時(shí)代的到來(lái)可以相互轉(zhuǎn)換。
�。ㄈ﹥煞N估值體系：傳統(tǒng)的估值體系及托賓Q估值體系
衡量股票市場(chǎng)均衡點(diǎn)的方法多種多樣，如PE估值中樞、PB估值中樞等。從A股市場(chǎng)的流通狀況看，托賓Q估值更具有實(shí)際意義。一旦托賓Q值大于1，意味著金融資產(chǎn)存在一定程度的高估，可以減持金融資產(chǎn)，增持產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)；托賓Q值小于1，意味著金融資產(chǎn)存在低估，投資者持有金融資產(chǎn)是更優(yōu)的選擇，企業(yè)可以回購(gòu)股票或者兼并重組。從托賓Q值來(lái)看，目前中小板為2．27％，處于偏高的位置。隨著中小板和創(chuàng)業(yè)板流通市值占比的提升，其估值必然存在回歸的特性。
從美國(guó)等成熟市場(chǎng)來(lái)看，由于交易者的多元化以及市場(chǎng)的投資屬性，托賓Q估值波動(dòng)率非常小，這決定了業(yè)績(jī)將成為支撐股價(jià)的核心要素。從A股來(lái)看，隨著全流通的推進(jìn)，估值中樞不斷下移；企業(yè)ROE未能持續(xù)提升，造成業(yè)績(jī)和估值的戴維斯雙擊，目前估值正逐步接近合理值，未來(lái)業(yè)績(jī)將成為支撐股價(jià)的核心。
在較低的托賓Q值背景下，美國(guó)出現(xiàn)并購(gòu)潮，一次是20世紀(jì)20年代的并購(gòu)潮，石油、金屬、汽車工業(yè)、化學(xué)工業(yè)等資本密集性產(chǎn)業(yè)得到了很大發(fā)展。另一次發(fā)生在20世紀(jì)80年代，這一時(shí)期并購(gòu)以杠桿并購(gòu)和跨國(guó)并購(gòu)為主。從中國(guó)來(lái)看，目前托賓Q值接近于臨界值，很有可能出現(xiàn)并購(gòu)潮，并購(gòu)潮的出現(xiàn)意味著企業(yè)的分化加大以及資源的再配置。
�。ㄒ唬﹪�(guó)內(nèi)可能的并購(gòu)浪潮
2012年8月后，上市公司回購(gòu)股票的案例逐漸增加。寶鋼、安凱汽車、江淮汽車等以自有資金陸續(xù)回購(gòu)股票。股權(quán)收購(gòu)也逐漸增多。特別是2011年由于金融資產(chǎn)大幅下滑，并購(gòu)重組出現(xiàn)急劇攀升。2012年前三季度并購(gòu)案例數(shù)及并購(gòu)金額均持續(xù)回升。隨著部分行業(yè)的托賓Q值跌破臨界值，將會(huì)出現(xiàn)新一輪的并購(gòu)潮。近期地產(chǎn)、化工等行業(yè)并購(gòu)明顯加速，能源礦產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模并購(gòu)重組活動(dòng)。預(yù)計(jì)未來(lái)房地產(chǎn)、鋼鐵、建材、交通設(shè)備等行業(yè)的并購(gòu)重組規(guī)模將提升。
�。ǘ┎①�(gòu)重組的現(xiàn)實(shí)制約因素
由于我國(guó)擁有大量國(guó)有企業(yè)，且國(guó)企在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的基礎(chǔ)性地位，在中國(guó)國(guó)有資產(chǎn)具備特殊性質(zhì)，這使得并購(gòu)變得較復(fù)雜。改革后的國(guó)企，只有中央政府是國(guó)有經(jīng)濟(jì)的唯一所有者，但事實(shí)上產(chǎn)權(quán)不確定地分布于所涉及的利益相關(guān)者，從而使國(guó)企并購(gòu)呈現(xiàn)“準(zhǔn)兼并”的行為特征。地方性的國(guó)企處于社會(huì)效益的考慮，不會(huì)使其成為被并購(gòu)的主體，即使是連續(xù)多年虧損的企業(yè)，為了避免失業(yè)等社會(huì)問(wèn)題，也不允許企業(yè)被收購(gòu)。
（三）并購(gòu)狂潮意味企業(yè)的分化加大以及資源的再配置
近幾年上證和深圳指數(shù)的不斷下跌只是對(duì)托賓Q值的均值回歸性作證，實(shí)際上托賓Q值的下降伴隨著企業(yè)資產(chǎn)的降低，沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)限制了企業(yè)的融資能力，因此許多大企業(yè)的公司債券風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)下降，甚至淪落為垃圾債券，從而提高了企業(yè)的融資成本。企業(yè)的破產(chǎn)引發(fā)大規(guī)模并購(gòu)，企業(yè)間的分化不斷加大，一方面很多公司資不抵債，另一方面資金實(shí)力雄厚的公司尋找并購(gòu)良機(jī)，趁機(jī)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，低價(jià)并購(gòu)企業(yè)，獲得規(guī)模和資產(chǎn)上的持續(xù)擴(kuò)張。這對(duì)市場(chǎng)是相對(duì)有利的。
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三、A股整體估值水平在相對(duì)合理區(qū)間 |
行業(yè)托賓Q值是否具備估值安全邊際，除參考理論臨界值、一級(jí)市場(chǎng)折溢價(jià)率之外，隨著全流通逐步推進(jìn)，估值國(guó)際接軌趨勢(shì)不可避免。我們計(jì)算標(biāo)普500分行業(yè)托賓Q值，資本品行業(yè)中，煤炭、建材、化工等行業(yè)安全邊際較高，A股有色金屬托賓Q值偏高；消費(fèi)品行業(yè)中，食品飲料、醫(yī)藥行業(yè)的托賓Q值偏高，汽車估值具有安全邊際，旅游行業(yè)基本趨于一致；技術(shù)類行業(yè)包括信息、電信等行業(yè)中美估值整體較為接近，估值波動(dòng)的方向并不明確。
從托賓Q值行業(yè)角度來(lái)看，行業(yè)全流通進(jìn)程參差不齊，行業(yè)的托賓Q值分化較大。資本品行業(yè)中，鋼鐵、建材、交運(yùn)設(shè)備托賓Q值低于臨界值，有色金屬、機(jī)械、信息設(shè)備、電子等行業(yè)托賓Q值高于臨界值；消費(fèi)品行業(yè)整體托賓Q值偏高，紡織服裝、醫(yī)藥生物、農(nóng)林牧漁、餐飲旅游、食品飲料、輕工等行業(yè)托賓Q值高于臨界值，房地產(chǎn)和家電托賓Q值低于臨界值；服務(wù)類行業(yè)中，除了交通運(yùn)輸之外，其他行業(yè)例如商貿(mào)、信息服務(wù)等托賓Q值均高于臨界值。與資本品行業(yè)托賓Q值對(duì)比，A股估值安全邊際明顯。（華中煒、胡國(guó)鵬參加了本文的討論與起草）