面對(duì)全球貨幣寬松大潮，我國(guó)央行貨幣政策正面對(duì)艱巨考驗(yàn)：如何提高貨幣政策的活力和有效性遠(yuǎn)比大規(guī)模放松更有實(shí)效。
近期，在美國(guó)QE3/QE4以及全球量化寬松的大背景下，海外資金再次逆襲中國(guó)。央行公布數(shù)據(jù)顯示，11月社會(huì)融資總量持續(xù)增長(zhǎng)累積量比去年同期增長(zhǎng)22.61%，從增幅上看，1至5月各月累計(jì)值均低于去年同期，而隨著政策寬松加碼，隨后的幾個(gè)月持續(xù)增長(zhǎng)，進(jìn)入四季度增速加快。但從另一個(gè)角度看，由于需求不振等因素，貨幣活性并未得到根本性改觀，這給貨幣政策效力發(fā)揮打了折扣。
當(dāng)前，央行貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)的方向已逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤�。�?dāng)貨幣需求變化在貨幣供求平衡中占據(jù)主導(dǎo)時(shí)，金融調(diào)控需要更加注重運(yùn)用利率、匯率等價(jià)格型工具來(lái)調(diào)整和引導(dǎo)貨幣需求。由于貨幣信貸的主要矛盾在于結(jié)構(gòu)，而非總量，貨幣活性逐步降低已成掣肘貨幣政策充分發(fā)揮作用的關(guān)鍵因素，如何通過(guò)貨幣工具的創(chuàng)新化解結(jié)構(gòu)性矛盾至關(guān)重要。
貨幣增速顯著上升，主要是央行大額逆回購(gòu)不斷向市場(chǎng)注入流動(dòng)性以及疊加的居民和企業(yè)存款大幅增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，受年末流動(dòng)性資金需求增加帶動(dòng)，企業(yè)短期貸款大幅度增加，對(duì)貨幣增速加快貢獻(xiàn)巨大。
然而，進(jìn)一步深入分析，與以往貨幣高增長(zhǎng)不同的是，當(dāng)前貨幣需求變化在供求平衡中占據(jù)主導(dǎo)地位，需求不足已成信貸增長(zhǎng)的最大掣肘。11月，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款減少31億元，占比-0.6%，占比大幅度回落。1至11月合計(jì)，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比20.1％，比1至10月回落1.5個(gè)百分點(diǎn)。而代表貨幣活性的狹義貨幣量M1增速曾在2010年以來(lái)持續(xù)走低，去年四季度至今M1同比增速已下滑至個(gè)位數(shù)，今年1月和4月M1增速均處于3.1%的歷史最低水平，盡管此后，M1和M2開(kāi)始同步反彈，但11月，M1、M2又開(kāi)始同步走低，總體而言，貨幣活性仍不高。
同時(shí)，信貸貸款結(jié)構(gòu)也顯示。從年初以來(lái)，一方面短期融資量占比保持高位，而另一方面代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的票據(jù)直貼利率則持續(xù)走低，信貸占社會(huì)融資總額的比例繼續(xù)下降。融資需求較多的部門轉(zhuǎn)向信托貸款和委托貸款等銀行表外融資或債券融資。這主要源自于兩個(gè)方面：在供給層面，商業(yè)銀行在經(jīng)濟(jì)周期底部也有一定惜貸情緒，信貸供給也不積極。銀行出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，主動(dòng)調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，偏好短期貸款；在需求層面，中長(zhǎng)期貸款占比大幅下降與企業(yè)對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期悲觀，長(zhǎng)期投資需求下滑，以及銀行中長(zhǎng)期貸款投放意愿與能力的減弱直接相關(guān)。另外，金融機(jī)構(gòu)存貸差持續(xù)下滑，對(duì)銀行息差和資產(chǎn)質(zhì)量構(gòu)成巨大壓力，在存貸比的嚴(yán)格考核下，也制約了銀行信貸投放能力。
于是，中國(guó)貨幣政策遇到了難題，內(nèi)外部環(huán)境絕不允許政策大規(guī)模放松。在國(guó)內(nèi)，當(dāng)前通脹壓力猶存，產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)積聚，房地產(chǎn)市場(chǎng)反彈蠢蠢欲動(dòng)。過(guò)剩產(chǎn)能對(duì)應(yīng)的固定資產(chǎn)投資貸款實(shí)際上都是銀行體系潛在的不良貸款，在這種情況下，政策調(diào)控必須考慮節(jié)奏和力度，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不支持貨幣政策動(dòng)用降低利率等總量型工具。
看國(guó)外形勢(shì)和國(guó)際資本流動(dòng)趨勢(shì)，全球新一輪流動(dòng)性寬松卷土重來(lái)，QE3推出后已使持續(xù)近一年的短期資本流出轉(zhuǎn)變?yōu)樾乱惠喍唐谫Y本流入，而QE4所累積的效應(yīng)也會(huì)在明年進(jìn)一步顯現(xiàn)，價(jià)格上漲會(huì)使中國(guó)面臨輸入性通脹壓力，給中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)和控通脹帶來(lái)相當(dāng)大的難度。
向前進(jìn)，不容易，向后退，也很難，這更需要央行有更多調(diào)控貨幣的智慧。從根本上講，貨幣活性來(lái)自于需求端的呼應(yīng)，中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速回落是內(nèi)外需萎縮疊加造成的，釋放流動(dòng)性并不會(huì)有效緩解內(nèi)外需萎靡和產(chǎn)能過(guò)剩壓力，反而會(huì)給宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)出扭曲的信號(hào)，抬高金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，貨幣政策需要調(diào)整，但必須著眼于解決總量和結(jié)構(gòu)、供給和需求的兩大矛盾。因此，政策必須創(chuàng)新，除了可考慮放松商業(yè)銀行的存貸比之外，還可考慮降低超儲(chǔ)率以提高貨幣乘數(shù)。
由于信貸投放在不同經(jīng)濟(jì)主體之間并不均衡，中小企業(yè)信貸獲取難度明顯大于大型企業(yè)。廣大中小企業(yè)面臨較高的上市融資門檻，無(wú)法直接從資本市場(chǎng)融資，公司債券和股權(quán)融資只占不到1%，更加倚重于銀行信貸，如何降低中小企業(yè)信貸融資成本已成當(dāng)務(wù)之急，因此，在新增貨幣投放中，要更加注重差別化信貸，對(duì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的薄弱環(huán)節(jié)，特別是中小企業(yè)給予更大力度的支持。
因此，央行須強(qiáng)化利率市場(chǎng)化和匯率市場(chǎng)化的結(jié)合運(yùn)用，通過(guò)市場(chǎng)化來(lái)配置資源，使資金信號(hào)、資金成本反映真實(shí)社會(huì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，通過(guò)市場(chǎng)化的引導(dǎo)和配置，促使資金能真正配置到所需要的地方去，而不至于使一些資金過(guò)度地流到虛擬經(jīng)濟(jì)中，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲。畢竟，明年經(jīng)濟(jì)的總體思路還是保證經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量，這需要貨幣政策有更多針對(duì)性和有效性。