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據(jù)報道，上交所有關部門正研究創(chuàng)新新股發(fā)行方式，比如在新股發(fā)行時向投資者贈送略高于發(fā)行價的認沽權證，投資者可在三年后行權。筆者認為，這顯然是一個有益的制度突破，將有利于保護新股認購者的權益，但還不宜寄予過高期望，因為它仍難從根本抑制造假上市等問題。
首先，應考慮如何讓這種發(fā)行方式兼顧二級市場投資者利益。所謂認沽權證就是看跌期權，也就是行權期一到，持有認沽權證的投資者可以按照約定的價格賣出相應的股票給發(fā)行人等。但在現(xiàn)實中，一級市場新股投資者在獲得發(fā)行人所贈認沽權證后，其持股時間并不一定就長達三年，比如說在股價高于發(fā)行價時它可以拋售，此時股票轉移到了二級市場投資者手里，但是認沽權證并不一定自然而然也到達這些二級市場投資者手里，因為股票市場歸股票市場、權證市場歸權證市場。一級市場投資者以高于發(fā)行價拋售股票獲利后，并不一定拋售認沽權證。如果三年后股價跌破發(fā)行價，認沽權證就具有價值，一級市場投資者還可再拋售這些認沽權證得利，但從股票二級市場買入正股的投資者，它們的利益卻可能沒有任何保障。
可以說，投資者利益保護重點從來就不應該是一級市場投資者，因為新股不敗往往讓一級市場投資者認購新股有所斬獲，或者它們可以通過二級市場炒作將風險轉嫁到二級市場投資者那里，新股發(fā)行的風險最終并非在一級市場爆發(fā)，而是在二級市場爆發(fā)。因此有必要仔細推敲做好相關制度設計，是否可考慮認沽權證無償與股票捆綁在一起流轉等辦法，如此或可部分兼顧二級市場投資者利益。
即便這個問題解決了，還有其它更為嚴重的漏洞，那就是這種設想的發(fā)行方式下，發(fā)行人仍可通過造假上市從中套利。按此種新股發(fā)行方式，如果三年后股價跌破發(fā)行價，發(fā)行人需按略高于發(fā)行價的價格回收對外發(fā)行股份，可能會吃點虧；不過與此同時，發(fā)行人巨量原始股也解禁了，原始股與社會公眾股的比例往往為75:25甚至為90:10，其中具有杠桿效應，且由于原始股成本極為低廉，杠桿效應極為巨大。
舉個例子。按目前交易所《上市規(guī)則》對上市公司股權分布方面的要求，公司股本總額超過人民幣4億元的，社會公眾股東持有的股份不得低于公司總股本的10%。假設某大股東發(fā)行人以每股1元成本價持有上市公司股份36000萬股，向社會公眾以每股10元價格發(fā)行4000萬股；認沽權證約定投資者可在三年后以11元價格賣出。三年過后，股價跌到6元，發(fā)行人以11元回收全部4000萬股社會公眾股，每股賬面虧5元；但其原始持股36000萬股每股賬面賺5元。盈虧相抵此時賬面盈利16億元。
在現(xiàn)實中，大股東如果要回收社會公眾股，由此社會公眾股可能不足10%比例，將觸及股權分布退市紅線，為了維持上市資格，與此同時大股東等就必須“順水推舟”在二級市場或大宗交易市場大量減持股票，甚至先減持、后回收。回收4000萬股虧2億元、減持4000萬股原始股賺2億元，最后大股東等可能維持36000萬股持股不變，其中32000萬股持股成本為1元、另外4000萬股持股成本為6元。由于殼價值非常高昂，股市再怎么跌，恐怕也難跌破發(fā)行人成本價，隨著今后大股東進一步減持，造假上市等危害將由更多二級市場投資者來承擔。
可見，新股發(fā)行同時贈送認沽權證的發(fā)行方式，發(fā)行人只要上了市，即使包裝造假被發(fā)覺，大股東等按約定價回收社會公眾股也只是吐出圈錢所得和利息，自己并沒有太多真正損失；而且三年解禁期一過就可大筆拋售巨量原始股套現(xiàn)。因此，設想中的這種發(fā)行方式要想成功，同樣必須考慮解決好大股東減持問題，這是新股發(fā)行和市場最需解決的核心大問題。
筆者認為：公司股票上市，投資者假設其發(fā)行上市材料真實，才在二級市場創(chuàng)造出價格，但如果發(fā)行上市材料存在包裝甚至造假、上市后業(yè)績迅速變臉，那么發(fā)行人違反契約精神在先，大小限是否還可以自然而然在限售期過后，就享有以二級市場價格隨便流通減持套現(xiàn)權利，理論上值得探討。因此，應該考慮對包裝造假的上市公司，限制大小限的上市流通權。有此制度安排，發(fā)行人造假上市就將無利可圖，如此才可徹底打消其造假上市念頭。
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