進(jìn)入10月以來，亞洲乃至全球外匯市場最引人矚目的，恐怕要數(shù)香港特區(qū)金融管理局四次干預(yù)匯市以及人民幣匯率的持續(xù)飆升。尤其是近幾日，人民幣兌美元即期匯率更是連續(xù)觸及日浮動區(qū)間上限。中國外匯交易中心的數(shù)據(jù)顯示，10月29日人民幣對美元匯率中間價報6.2992，較前一交易日繼續(xù)上漲18個基點，再度升破6.3水平，創(chuàng)5月11日以來新高。事實上，自9月至今，人民幣在岸即期匯率升值約1.4%，離岸即期匯率升值約1.5%。從去年底的“連續(xù)跌�！钡饺缃竦摹斑B續(xù)漲停”，人民幣匯率何以如此動蕩？筆者認(rèn)為，大體上有兩方面的因素促成了這種局面，一方面是香港特區(qū)緊盯美元的聯(lián)系匯率制度留下非常大的人民幣雙向套匯套利空間，另一方面則是中國內(nèi)地對外資產(chǎn)負(fù)債表主體的錯配。
人民幣匯率急速升值，當(dāng)然與海外熱錢的大舉進(jìn)攻密切相關(guān)，但香港緊盯美元的聯(lián)系匯率制度則為其提供了套利套匯的空間。多年來，對于是否該堅守和如何堅守聯(lián)系匯率制度，一直是香港金融體系中爭議激烈的焦點問題，特別是自2008年國際金融危機(jī)以來，作為到達(dá)中國內(nèi)地的“橋頭堡”，國際投機(jī)資金大量涌入和涌出香港，使得香港的聯(lián)系匯率制度遭受前所未有的沖擊，否定聯(lián)系匯率制度的聲音就更高漲了。
我國香港特區(qū)是當(dāng)今全球少數(shù)幾個采納聯(lián)系匯率制度的經(jīng)濟(jì)體系之一，香港人對這個誕生于1983年的匯率制度的感情也比較復(fù)雜。因為在很長一段時期內(nèi)，美國一直是香港最大的出口市場，而中國內(nèi)地經(jīng)港轉(zhuǎn)口貿(mào)易亦以美元計價，其中以美元計價部分約占香港對外貿(mào)易的七成左右。因此，港元與美元掛鉤，方便經(jīng)濟(jì)主體在國際投資、國際貿(mào)易和國際信貸等涉外經(jīng)濟(jì)活動中進(jìn)行成本利潤核算，也降低了其面臨的匯率風(fēng)險和交易成本。同時，聯(lián)系匯率制度使港元兌世界主要貨幣的匯價保持穩(wěn)定，在確立香港國際貿(mào)易與金融中心地位方面發(fā)揮了很重要的作用，特別是在1997年亞洲金融危機(jī)期間曾經(jīng)發(fā)揮了“穩(wěn)定器”的功能。
然而，實施聯(lián)系匯率制度的代價也非常大。在聯(lián)系匯率制度下，香港的利率不能根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)做出相應(yīng)的調(diào)整，只能被動跟隨美國利率政策變化而變化，香港特區(qū)金管局因此無法執(zhí)行獨立的貨幣政策，因為國際收支不能通過匯率調(diào)整，又進(jìn)一步加大了輸入型通脹和資產(chǎn)價格泡沫的壓力。
這種匯率制度對內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的影響則更為突出。近幾年，香港人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算呈爆發(fā)式增長之勢，香港離岸市場發(fā)展也異常迅捷。但需要警惕的是，人民幣境內(nèi)和境外市場仍處于分割狀態(tài)，貿(mào)易項下人民幣結(jié)算的開放使得香港離岸人民幣(CNH)外匯市場得以與內(nèi)地在岸人民幣(CNY)外匯市場并存，這樣兩種匯率形成機(jī)制的差異留下非常大的套利空間。由于人民幣實際收益率及其預(yù)期收益率要高于其他貨幣實際收益率，在人民幣升值預(yù)期和本外幣正利差的情況下，市場主體資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化的傾向大大增強(qiáng)。
由于美元零利率可能延續(xù)至2015年，而預(yù)計美聯(lián)儲開放式QE3可能導(dǎo)致在明年底美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表飆升至4萬億美元，再加上港元也將維持很低的利率，于是涌港資金在香港用港元借人民幣，投資離岸人民幣資產(chǎn)和債券。香港獨特的匯率形成機(jī)制自然使人民幣成為非常容易掌控的投資標(biāo)的。
此外，中國對外凈資產(chǎn)共計2萬億美元，其中政府部門儲備資產(chǎn)為3.2萬億美元，非政府部門對外凈負(fù)債1.2萬億美元，相當(dāng)于GDP的近20%。私人部門的資產(chǎn)配置失衡帶來一個長期的問題：一旦國際金融市場劇烈動蕩時，人民幣匯率也會隨之劇烈波動。當(dāng)人民幣強(qiáng)勁升值時，用美元支付款項的中國進(jìn)口企業(yè)傾向從銀行借入而不是買入美元。這樣，既能賺取較高的人民幣存款利率，還能從人民幣對美元匯率的升值中獲益，但負(fù)面影響是匯率的大起大落：過去幾年由于人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期，加上跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的推廣，企業(yè)和銀行已積累了相當(dāng)規(guī)模的美元“超賣”頭寸。去年底至今年三季度，隨著美元升值以及人民幣升值預(yù)期的反轉(zhuǎn)，越來越少的公司向銀行借美元，部分美元賣空頭寸已從2011年四季度開始平倉，這些企業(yè)對美元的需求量加大。而今全球央行大規(guī)模放水，熱錢再次逆襲，人民幣又回到幾年前被動升值的軌道，而“對外資產(chǎn)集中于官方，而對外負(fù)債集中于私人部門”的結(jié)構(gòu)無形中放大了匯率波動風(fēng)險。
未來，歐美的量化寬松政策還將繼續(xù)引發(fā)全球流動性泛濫。對中國而言，外部風(fēng)險難以掌控，可以掌控的是改革匯率形成機(jī)制，因此，調(diào)整以官方為主的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，堵住制度漏洞意義更為重大。