境外發(fā)達資本市場一般都有上市公司快速再融資的制度安排。從境內外實踐來看，快速再融資的資格條件主要包括融資規(guī)模、前次募集資金使用情況、再融資品種和發(fā)行方式。一般情況下，融資規(guī)模較小、前次募集資金使用較好、具有債權融資屬性、私募發(fā)行的再融資申請更容易獲準快速再融資。
如何推進上市公司再融資制度改革是當前資本市場的一個熱點問題，近期管理層在不同場合都曾表示，要將“小額快速再融資”做為創(chuàng)業(yè)板上市公司制度創(chuàng)新的一項重要內容。本文對
“快速再融資制度”的實施要件、境外資本市場快速再融資制度安排、境內上市公司如何實施快速再融資制度三個問題進行研究。
快速再融資制度是指發(fā)行監(jiān)管機構(證監(jiān)會或證券交易所)對符合資格條件的發(fā)行人進行更寬松的審核內容、更快捷的監(jiān)管程序的制度安排。實施快速再融資制度對于解決境內資本市場存在的一些深層次問題具有重要意義。首先，有利于抵消部分發(fā)行人出于財務謹慎動機而產生的“一次募足”的過度融資偏好，合理引導上市公司融資預期，遏制惡意圈錢行為；其次，通過快速再融資資格條件的設定，可以鼓勵上市公司提高募集資金使用效率、規(guī)范公司治理、重視投資者分紅回報；第三，有利于縮短審核周期，幫助上市公司抓住市場機遇，更好地使用募集資金提高經(jīng)營業(yè)績�？焖僭偃谫Y制度的核心要件有三項：資格條件、審核內容與監(jiān)管程序。即符合哪些條件的發(fā)行人允許快速再融資；快速再融資審核內容是什么，與普通再融資有何區(qū)別；快速再融資監(jiān)管程序上有何簡化措施。
境外發(fā)達資本市場一般都有上市公司快速再融資的制度安排。從境內外實踐來看，快速再融資的資格條件主要包括融資規(guī)模、前次募集資金使用情況、再融資品種和發(fā)行方式。一般情況下，融資規(guī)模較小、前次募集資金使用較好、具有債權融資屬性、私募發(fā)行的再融資申請更容易獲準快速再融資；快速再融資的審核內容一般不對募投項目市場前景等內容做實質判斷，簡化信息披露；快速再融資的監(jiān)管程序在企業(yè)決策、發(fā)行審核、發(fā)行銷售等三方面都做了簡化。下面簡要介紹幾種常見的快速再融資制度安排。
�。ㄒ唬╅W電配售（先舊后新配售）。美國、中國香港等地資本市場都有閃電配售（又稱非路演配售、先舊后新配售）的快速再融資制度。例如，香港上市公司增發(fā)新股可采取閃電配售方式，即上市公司直接通過市場詢價完成新股增發(fā)，不需要路演的再融資方式。閃電配售之所以又稱為“先舊后新配售”，是因為在發(fā)行過程中，控股股東先向投資者出售其舊有股份，然后再認購相同數(shù)量新股。
閃電配售比新股配售更受歡迎的原因包括：（1）時間短，效率高，配售現(xiàn)有股份可按T+2交收的方式立即執(zhí)行，而發(fā)行新股需要遵守聯(lián)交所的上市批準和股份注冊機制，可能需時一周；（2）在與新投資者進行交收前，無需取得上市批準；（3）該方式可將簽訂配售協(xié)議日期至交易完成日期之間的股價波動風險減至最低。
在先舊后新配售過程中，控股大股東的作用純粹是方便進行結算程序，并不涉及直接財務利益。下表所示為大股東的股本變化，若大股東減持老股的數(shù)量(Y)等于上市公司隨后向大股東發(fā)行新股的數(shù)量(X)
，則最終效果等同于直接增發(fā)新股，大股東的持股數(shù)不變，上市公司總股本增加X（或Y）；若上市公司向大股東發(fā)行新股的數(shù)量(X)小于大股東減持老股的數(shù)量(Y)，則發(fā)行新股和減持老股同時進行，大股東持股數(shù)減少Y-X，總股本增加X。
�。ǘ┕蓶|大會一般性授權。香港上市公司的年度股東大會可授予董事會發(fā)行新股的一般性授權，數(shù)目不得超過授權時已發(fā)行股本的20%，另加上發(fā)行人獲授權后回購的證券的數(shù)目（最高以10%為限）的總和）。在授權有效期內，如上市公司配售新股（類似于境內的增發(fā)）、供股（類似于境內的配股）的股份數(shù)目不超過未使用的一般性授權，則董事會就有權決定，不需要再召開股東大會。如發(fā)行比例超過一般性授權（在20%以上），則需召開特別股東大會進行審議和公告。
為防范關聯(lián)交易，香港交易所的《上市規(guī)則》還規(guī)定，除了已獲獨立股東批準之外，發(fā)行人只有在《上市規(guī)則》第14A.31（3）條所載情況下，才允許根據(jù)一般性授權向關聯(lián)人士發(fā)行證券。這些條件包括：在關聯(lián)人士簽訂配售協(xié)議后的14日內向該關聯(lián)人士發(fā)行證券；向并非其聯(lián)系人的第三者配售證券；以不得低于配售價的價格認購證券（價格可因應配售費用作出調整）；發(fā)行給該關聯(lián)人士的證券數(shù)目不得超過其配售證券之數(shù)目（會導致控股股東和其他股東的持股比例攤�。�。
（三）小額發(fā)行與私募發(fā)行注冊豁免。美國證券發(fā)行采用的是注冊制，非經(jīng)SEC注冊的證券不得發(fā)售，但是美國有“豁免交易”的重要規(guī)定，它是指證券本次發(fā)行與銷售享受注冊豁免，但后續(xù)交易就必須進行注冊，除非符合其他豁免的要求。美國證券豁免制度的核心是小額發(fā)行與私募發(fā)行豁免發(fā)行，豁免交易包括下列情況：(1)僅為交換而進行的證券發(fā)行；(2)僅向某一州內居民或準居民發(fā)行和出售的證券；(3)關于小額發(fā)行的豁免（美國證監(jiān)會1982年公布的D條例的504、505規(guī)則授權SEC就500萬美元以下的發(fā)行制定豁免登記注冊規(guī)則）；(4)關于小企業(yè)發(fā)行證券的豁免；(5)一般投資者、交易商、經(jīng)紀人的全部或部分證券交易行為的注冊豁免；(6)私募發(fā)行的豁免；(7)二級市場的交易豁免；(8)其他的證券交易豁免情況。
�。ㄋ模┓值缹徍酥贫�。臺灣地區(qū)對證券的發(fā)行審核采用核準制與注冊制相結合的制度，證券募集、發(fā)行人在未經(jīng)主管機關核準或未向主管機關申報生效后就募集或發(fā)行證券都被視為違法，臺灣地區(qū)對上市公司再融資發(fā)行監(jiān)管有點像“分道制”。首先，部分再融資發(fā)行采取“事后備案制”，臺灣地區(qū)《證券交易法》第22條和第43條的規(guī)定，公開發(fā)行股票之公司私募證券或普通公司債之私募可以不用事先經(jīng)主管機關的核準或向主管機關申報生效，而只需在股款或公司債等有價證券之價款繳納完成日起15日內，把相關的發(fā)行文件送主管機關備查。其次，對于需要證監(jiān)會審核的再融資申請視情況采取核準制或申請制，如前次募集資金進度良好（要求100%按原定計劃使用），則下一次再融資可采用核準制，程序簡單，7日內可生效；如前次募集資金進度未按計劃進行，或未達到預期利潤且無合理解釋，則下次再融資可能被要求采取申請制，需經(jīng)過證監(jiān)會和交易所的雙審，程序更嚴格。
2007年以來，管理層在探索快速再融資制度方面取得了一定成效，先后推出了非公開發(fā)行股票、公司債、定向公司債等再融資品種，并實施簡易審核程序，深交所也在研究探索創(chuàng)業(yè)板上市公司的小額快速再融資。我們認為，境內上市公司快速再融資制度設計要從資格條件、審核內容、監(jiān)管程序和配套措施四方面著手，從創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資制度開始試點。
（一）快速再融資的資格條件。要從融資規(guī)模、融資品種、發(fā)行方式、前次募集資金使用情況、分紅情況、財務指標、保薦機構及保薦人等方面設定快速再融資的資格條件。從融資規(guī)模來看，發(fā)行規(guī)模小于發(fā)行前總股本的10%，融資額小于凈資產的20%且低于5000萬的創(chuàng)業(yè)板上市公司（或融資額低于1億元的中小板上市公司）的小額再融資優(yōu)先。從融資品種來看，給予快速再融資資格的優(yōu)先順序依次為公司債、分離債、可轉債、優(yōu)先股、配股、非公開發(fā)行股份、增發(fā)。從發(fā)行方式來看，私募（非公開）發(fā)行優(yōu)先于公開發(fā)行；從募集資金使用情況來看，前次募集資金使用未發(fā)生變更、募投項目達到預期效益的上市公司優(yōu)先；從分紅情況看，“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的50%”且現(xiàn)金紅利與凈資產之比不低于同期銀行定期存款基準利率的優(yōu)先，本次再融資規(guī)模不超過最近5年內分紅額扣減5年內累計股權融資額的優(yōu)先；從財務指標看，報告期內凈資產收益率高于6%的上市公司優(yōu)先；從保薦機構和保薦人來看，保薦項目募集資金使用情況較好、所保薦的公司業(yè)績較好的保薦機構和保薦人優(yōu)先。監(jiān)管部門可以按上述原則制定細化的分類評價標準，做為評定快速再融資資格的依據(jù)。監(jiān)管部門在受理不同再融資品種申請時，根據(jù)上述資格條件的綜合評定，決定再融資申請屬于豁免、優(yōu)先、常規(guī)、關注四類申請中的哪一種類型。
（二）快速再融資的審核內容。要根據(jù)不同的再融資申請的品種、發(fā)行人資格條件確定審核內容。對于豁免類、優(yōu)先類再融資申請，應簡化或取消募投項目市場前景等審核內容。對于關注類再融資申請，應根據(jù)關注的原因（如前次募投項目未達到預期效益、規(guī)范運作出問題）保留或增加相應的披露內容�？傮w原則是，強化信息披露與合規(guī)性審核，弱化實質性判斷。
�。ㄈ┛焖僭偃谫Y的監(jiān)管程序�？焖僭偃谫Y的監(jiān)管程序可以從企業(yè)決策、發(fā)行審核、發(fā)行承銷三個環(huán)節(jié)簡化。在企業(yè)決策環(huán)節(jié)，可借鑒境外公司股東大會一般性授權的做法，規(guī)定某些類型的再融資（如占發(fā)行前股本20%以下的配股或非公開發(fā)行股份，占凈資產20%以下的公司債或定向公司債融資）、某些再融資方案的調整（如在一定范圍內調整非公開發(fā)行的底價）可以由年度股東大會授權董事會實施，無需再召開股東大會。在發(fā)行審核環(huán)節(jié)，建議實行分道制，將再融資申請分為豁免、優(yōu)先、常規(guī)、關注四種類型，審核程序從快到慢，信息披露從簡到繁。監(jiān)管部門在受理時根據(jù)發(fā)行人、融資規(guī)模、再融資品種、發(fā)行方式、前次募集資金使用情況、分紅情況、財務指標、保薦機構及保薦人等資格條件的綜合評估，確定發(fā)行申請屬于哪種類型，適用哪個審核通道�；砻忸惖脑偃谫Y申請，上市公司只需要在發(fā)行結束之后7個工作日之內向監(jiān)管部門備案即可，目前可先應用于小額私募債融資或符合某些條件的小額非公開股權再融資。優(yōu)先類的再融資申請可減少審核內容、簡化審核程序，可應用于符合某些條件的債權融資、非公開股權融資、配股融資。常規(guī)類的再融資申請繼續(xù)沿用現(xiàn)有的審核內容和程序，它適用于豁免類、優(yōu)先類之外的大部分再融資申請。關注類再融資申請適用于發(fā)行人財務狀況差、前次募投項目未達到預期效益、規(guī)范運作存在問題、再融資金額過大（如融資額超過凈資產或一個設定值）的再融資申請。在發(fā)行承銷環(huán)節(jié)，可借鑒境外資本市場先舊后新配售、加速簿記等做法，縮短從發(fā)行核準至資金到位的時間。
�。ㄋ模┙⒖焖僭偃谫Y制度的配套措施�？焖僭偃谫Y制度相關的配套措施主要包括前次募集資金使用評價、保薦機構與保薦人評價、私募轉售制度、儲架發(fā)行這四項制度。
建立科學的定期的募集資金使用效率評價制度，并將評價結果應用于快速再融資條件評審中，將有利于抑制發(fā)行人過度融資偏好，提高募集資金使用效率。建立保薦機構、保薦人的評價和升降級制度，對以往保薦項目質量較好，保薦項目募集資金使用效率較高的保薦機構、保薦人給予加分，對于保薦項目質量較差的保薦機構、保薦人給予考核扣分。綜合考核得分高的保薦機構、保薦人獲得保薦快速再融資項目的資格，得分墊底的保薦機構、保薦人實施警告、暫停資格、取消資格等處罰措施。
為了避免上市公司利用私募方式來規(guī)避公開發(fā)行的程序和信息披露的義務，境外交易所一般都對私募發(fā)行證券提出轉售限制規(guī)定。
1972年美國SEC頒布的規(guī)則144
主要為以下兩類證券的轉售創(chuàng)造了安全港：一類發(fā)行人之關系人所為的證券轉售；另一類為“受限制證券”的轉售，上述兩種類型的交易，必須滿足規(guī)則144
項下的所有條件，才能取得豁免。這些條件包括公開信息的可獲取性、持有期間、數(shù)量限制、銷售方式和通知要求五個方面。境內資本市場的私募轉售制度目前只有非公開發(fā)行股份限售期的規(guī)定，內容過于簡單，還需要進一步細化。
儲架發(fā)行是指證券發(fā)行一次注冊（或核準），多次發(fā)行的機制。美國、英國、日本等發(fā)達國家，馬來西亞等發(fā)展中國家都已經(jīng)實施該項制度。在美國，發(fā)行人提交的《儲架注冊說明書》經(jīng)證監(jiān)會審核并宣布生效后，即被允許通過建立“儲架”，在三年內連續(xù)多次地發(fā)行證券，其間發(fā)行人還可以隨時注冊新的三年期“儲架”。儲架發(fā)行將傳統(tǒng)的事前行政審批管理模式轉變?yōu)槭虑啊⑹轮�、事后的持續(xù)監(jiān)管模式，有利于抑制上市公司出于財務謹慎動機的過度融資沖動，提高融資效率和靈活性。儲架發(fā)行還有利于發(fā)行承銷中使用“閃電配售”等技術措施。目前境內公司債再融資可分兩次發(fā)行，已具有儲架發(fā)行的某些特征，下一步可研究如何將分次發(fā)行的做法推廣到更多的再融資品種。儲架發(fā)行對于現(xiàn)有發(fā)行審核模式的一大挑戰(zhàn)在于儲架發(fā)行的部分資金是在1～3年之后募集使用，對于這部分募集資金投資項目的必要性、可行性在申報時難以準確審核。為避免這個難題，儲架發(fā)行可先推廣到債權約束較強、募集資金使用審核較寬松的債權融資品種，對于股權再融資品種，可設定一個規(guī)模上限（如發(fā)行股份小于總股本的20%，融資額小于凈資產的40%且不超過1億元），在上限之內的股權再融資，可以建立儲架，由交易所補充審核募投項目，即可實施儲架發(fā)行。