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受到全球制造業(yè)泡沫破裂，美國制造業(yè)回流等實(shí)際因素的影響，作為承接全球化低端制造業(yè)的國家，中國的工業(yè)化和人口結(jié)構(gòu)都處于比較不利階段，未來兩三年內(nèi)，人民幣實(shí)際匯率貶值壓力巨大。未來人民幣匯率可能持續(xù)貶值，才能達(dá)到一個(gè)比較穩(wěn)定的均衡匯率水平。這個(gè)調(diào)整過程的特點(diǎn)是，人民幣對(duì)外貶值，同時(shí)對(duì)內(nèi)升值，即名義匯率進(jìn)入下降通道，而同時(shí)國內(nèi)出現(xiàn)通貨緊縮。這種局面正好與過去幾年的情形形成鮮明的對(duì)立。
此外，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了第三輪數(shù)量寬松（QE3）方案，QE3短期內(nèi)將對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的波動(dòng)產(chǎn)生重大影響。但由于中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性放緩貨幣發(fā)行機(jī)制的問題，美聯(lián)儲(chǔ)的QE3對(duì)中國流動(dòng)性溢出已大大降低。所以，QE3不能改變?nèi)嗣駧刨H值趨勢。
中國作為追趕型經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)狀況處于不斷變動(dòng)的宏觀環(huán)境中，尤其在貿(mào)易限制、利率非市場化、資本流動(dòng)與匯率形成機(jī)制干預(yù)方面難以滿足一些匯率決定理論的前提。因此，現(xiàn)在需要仔細(xì)梳理多種匯率決定理論，結(jié)合數(shù)據(jù)加以校驗(yàn)，會(huì)有助于更清楚地認(rèn)識(shí)匯率決定的過程，并篩選出適用于人民幣匯率分析的框架，從而對(duì)匯率走勢做出中長期的判斷。
筆者認(rèn)為，當(dāng)前影響人民幣“外升內(nèi)貶”的實(shí)際因素，主要有三點(diǎn)：
首先，美國制造業(yè)回流，全球產(chǎn)業(yè)鏈處在再平衡的過程中。美國制造業(yè)回流難以避免，這也代表全球化方向的逆轉(zhuǎn)，未來中國制造業(yè)的成本優(yōu)勢將大大削弱。近幾年來，中美制造業(yè)工人之間的工資差距持續(xù)縮小，考慮到未來的經(jīng)濟(jì)增長前景，工資差距將會(huì)進(jìn)一步縮小。2011年至2015年，假如中美雙方的工資漲幅仍參照2005年至2010年的幅度，屆時(shí)雙方的工資比值將進(jìn)一步縮小為9：1。2010年，美國制造業(yè)工人勞動(dòng)生產(chǎn)率大約是中國的3.7倍，
假設(shè)勞動(dòng)力成本占制造業(yè)總成本的比例從30%下降到20%，那么中國制造相對(duì)于美國制造的成本優(yōu)勢將從2000年的25%下降到2015年的11%，尚不能彌補(bǔ)運(yùn)輸和貿(mào)易成本。
其次，截至2011年底，中國對(duì)外凈資產(chǎn)達(dá)到1.78萬億美元，其中政府部門的外匯儲(chǔ)備3.2
萬億，非政府部門對(duì)外凈負(fù)債1.5
萬億美元。中國對(duì)外資產(chǎn)絕大部分集中在貨幣當(dāng)局和金融機(jī)構(gòu)，分別占70%和11%，其他部門只占19%。而中國對(duì)外負(fù)債絕大多數(shù)集中在其他部門，占75%，政府部門、金融機(jī)構(gòu)分別只占3%和22%。盡管國家整體上對(duì)外凈資產(chǎn)，民間部門還是對(duì)外凈負(fù)債。在民間部門對(duì)外凈負(fù)債的現(xiàn)有格局，以及國內(nèi)金融市場發(fā)展現(xiàn)階段和當(dāng)前國際貨幣體系下，人民幣作為一種新興市場貨幣，仍是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而非避險(xiǎn)貨幣，人民幣匯率的波動(dòng)不會(huì)是單邊的。
歷史上，每次國際金融機(jī)構(gòu)去杠桿化，都會(huì)加大新興市場的資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。有人將上半年外匯占款下降的主要原因歸結(jié)為，居民企業(yè)持有更多外匯，而非“熱錢”流出境內(nèi)，居民而非海外投資者的投資行為不算是資本流出。但外匯資產(chǎn)從公共部門向居民部門流動(dòng)，無論是滿足“藏匯于民”的需要，還是私人部門外匯資產(chǎn)需求的主動(dòng)上升，都包含了人民幣貶值的預(yù)期。同樣，國內(nèi)通脹的預(yù)期也可能通過居民部門的資產(chǎn)配置行為來反映。
2008年全球金融危機(jī)以來，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施低利率政策，跨境資金流動(dòng)日趨活躍，中國企業(yè)境外融資也大幅上升。但自2011年下半年以來，受主權(quán)債務(wù)危機(jī)沖擊，歐美機(jī)構(gòu)資金回撤壓力加大，迫使境內(nèi)機(jī)構(gòu)加速償債、回補(bǔ)前期美元空頭。目前中國跨境資金流動(dòng)更易受到歐美金融機(jī)構(gòu)去杠桿化的影響，由此帶來人民幣貶值的壓力。
其三，通脹預(yù)期在下降，人口拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)通脹拐點(diǎn)。
從更長期的人口周期來看，撫養(yǎng)比快速下降的時(shí)期，經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)高增長的周期，經(jīng)濟(jì)可忍受的通脹水平也會(huì)較高。然而，撫養(yǎng)比下降到底部拐點(diǎn)時(shí)，在大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策之后，可能出現(xiàn)通脹突變，從通脹直線進(jìn)入到通縮。中國在上世紀(jì)90年代中第一次撫養(yǎng)比轉(zhuǎn)折時(shí)，出現(xiàn)從1998年至2002年長達(dá)五年的通縮。2000年開始，撫養(yǎng)率第二次快速下降，2010年之后撫養(yǎng)比出現(xiàn)第二次拐點(diǎn)而步入長期上升周期。根據(jù)日本的經(jīng)驗(yàn)，通脹形勢可能會(huì)出現(xiàn)比較大的轉(zhuǎn)變。
還有，外匯占款減少也是內(nèi)生性的貶值。如果名義匯率不貶值，貿(mào)易和投資出現(xiàn)相互替代，資本流出是內(nèi)生性的貶值。當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)處于工業(yè)化和人口紅利期時(shí)，社會(huì)總儲(chǔ)蓄大于總投資，要靠外需來消化多余儲(chǔ)蓄，表現(xiàn)為大量出口順差，以積累外匯資產(chǎn)。一旦人口紅利結(jié)束，工業(yè)化進(jìn)程放慢，大量資本外逃開始出現(xiàn)，這一過程從去年10月已經(jīng)開始。
筆者由此認(rèn)為，當(dāng)下，應(yīng)對(duì)實(shí)際匯率貶值，名義匯率貶值和國內(nèi)通縮時(shí)，需要關(guān)注人民幣貨幣發(fā)行機(jī)制和匯率制度。政策的應(yīng)對(duì)反過來可能會(huì)影響人民幣匯率走勢。
根據(jù)薩繆爾森－巴拉薩效應(yīng)，在實(shí)際匯率升值期間，人民幣升值和國內(nèi)通脹有一定替代性；在實(shí)際匯率貶值時(shí),
人民幣貶值和國內(nèi)通縮也有替代性。需要在匯率和通脹兩個(gè)政策目標(biāo)上取舍。為此，要緩解人民幣實(shí)際匯率貶值壓力，需要提高中國貿(mào)易部門的勞動(dòng)生產(chǎn)率和不可貿(mào)易部門的工資率。要控制通縮，則必須改革人民幣發(fā)行制度，基于國家資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)行貨幣。而要從根本上改變時(shí)而通脹、時(shí)而通縮的局面，則既要改革貨幣發(fā)行機(jī)制，也要改革匯率制度。今年4月，央行宣布人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大至1%，更有利于應(yīng)對(duì)未來國內(nèi)的物價(jià)形勢。鑒于此舉受到各方好評(píng)，筆者以為浮動(dòng)范圍還可進(jìn)一步擴(kuò)大。圍繞中心匯率,確定更大的匯率帶狀浮動(dòng)區(qū)（即匯率目標(biāo)區(qū)），可考慮逐步擴(kuò)大浮動(dòng)幅度至5%至10%。
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