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完善約束機(jī)制 遏制IPO非理性沖動(dòng)
2012-08-13   作者:方巖  來源:證券時(shí)報(bào)
 
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  股市一二級市場本是相互融通、唇亡齒寒的關(guān)系,兩者要么同步走牛,要么齊步轉(zhuǎn)熊。然而,這條國際慣例在A股市場水土不服:近年來A股市場持續(xù)走低,并在6月份以6.08%的跌幅“熊”冠全球,不過上半年首次公開募股(IPO)數(shù)量、融資額均位居全球市場前列,其中IPO數(shù)量冠蓋全球。
  一級市場獨(dú)自風(fēng)光還不止于此。今年已發(fā)行上市的130家公司平均市盈率較去年有所降低,但是仍接近30倍,而目前滬深300平均市盈率僅為10倍左右,且破凈方陣、1元股隊(duì)伍日漸擴(kuò)容。上市后備隊(duì)也“虎虎生威”:目前有700多家企業(yè)正在排隊(duì)上會(huì),另有百余家過會(huì)企業(yè)只待閘門一開就可續(xù)寫“三高”故事。持續(xù)的擴(kuò)容壓力,失衡的利益博弈,壓得二級市場投資者喘不過氣。
  二級市場早已疲憊不堪,為何難以遏制IPO非理性沖動(dòng)?

  扭曲的市場環(huán)境引致新股好壞莫辨

  近年來,隨著中小板、創(chuàng)業(yè)板相繼開通,企業(yè)上市帶來的正面效應(yīng)日益彰顯,各地把培育與推進(jìn)企業(yè)上市放在更加突出的位置。有了地方政府部門保駕護(hù)航,擬上市企業(yè)沖擊IPO就有了更多勝算,不過也帶來不容忽視的負(fù)面影響:一些地方政府違規(guī)“保送”,使得一些在環(huán)評、土地使用、商譽(yù)等方面存在隱患的企業(yè)帶病上市。如備受關(guān)注的綠大地造假案,當(dāng)?shù)卣疄槠渖鲜幸宦烽_綠燈,即便在案發(fā)前后,有關(guān)地方領(lǐng)導(dǎo)還多次赴京為其說情。但是,在法院最終的判決書中,看不到對地方政府不當(dāng)行為的懲戒處罰。
  企業(yè)成功IPO之后股權(quán)巨額增值,客觀上也誘使發(fā)行人過度包裝的沖動(dòng)。與此同時(shí),一些特殊利益集團(tuán)及其代言人,或通過哄搶入股或采取私下潛伏等方式,與一些擬上市企業(yè)沆瀣一氣,并或多或少影響正常的發(fā)審程序。這使得一些存在不誠信披露信息、惡意造假等違規(guī)行為的企業(yè)能夠蒙混過關(guān),不僅擾亂了資本市場正常秩序,也極大地扭曲了IPO市場環(huán)境。
  資本市場本該是市場化配置效率最高的場所,但是受制于諸多非市場化因素的干擾,在一定程度上引致新股質(zhì)地良莠不齊,讓投資者慧眼莫辨。

  失衡的定價(jià)機(jī)制模糊了新股價(jià)格信號

  自2009年以來,監(jiān)管部門持續(xù)推進(jìn)新股市場化定價(jià),打破了“新股不敗”神話,使得一級市場打新風(fēng)險(xiǎn)陡然增加,但是這種風(fēng)險(xiǎn)尚未對發(fā)行人高價(jià)發(fā)行構(gòu)成有效的制約。
  前不久,筆者與一家新上市公司私下交流時(shí),該公司老總對股票首日破發(fā)頗為不爽,項(xiàng)目保薦人接過話頭說:“如果按照我當(dāng)初的意見,把發(fā)行價(jià)調(diào)低一塊錢,正好可以不破發(fā)了!边@位老總揶揄道:“不調(diào)還是對的,畢竟我們多募了幾千萬!
  作為發(fā)行人,希望發(fā)行價(jià)高一些,這本無可厚非,但是對承銷商的意見置若罔聞,并且能夠順利得手卻不用承擔(dān)任何后果,只能說明現(xiàn)有的定價(jià)機(jī)制存在必然的缺陷。特別是,監(jiān)管部門啟動(dòng)新一輪新股發(fā)行改革之后,擴(kuò)大了詢價(jià)對象范圍,并且取消了網(wǎng)下配售股份鎖定期限制,反而降低了新股發(fā)行失敗的門檻——此前八菱科技、朗瑪信息等公司由于詢價(jià)機(jī)構(gòu)未達(dá)到20家下限,曾一度被迫中止發(fā)行。
  正是由于發(fā)行人、承銷商、機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈尚不充分,導(dǎo)致新股定價(jià)機(jī)制嚴(yán)重失衡,從而模糊了價(jià)格信號,在二級市場“哀鴻遍野”之際,一級市場依然可以“把酒言歡”。

  完善約束機(jī)制加大市場博弈力度

  為了扭轉(zhuǎn)當(dāng)前一二級市場嚴(yán)重不對稱格局,必須切實(shí)推動(dòng)市場各參與主體歸位盡職,同時(shí)在制度上予以完善,加大博弈力度,真正把新股市場化定價(jià)落到實(shí)處。
  一是引入破發(fā)加鎖機(jī)制,加大發(fā)行人股東之間的利益博弈。
  截至目前,今年發(fā)行上市的130家公司,破發(fā)比例高達(dá)44.6%,平均破發(fā)幅度為13.3%,其中利君股份、百隆東方等公司破發(fā)幅度逾三成。由于新股發(fā)行人股東是利益共同體,股價(jià)發(fā)得高,主要發(fā)行人、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、高管人員以及其他各類持股機(jī)構(gòu)一同獲利,因此主要發(fā)行人可以不受其他股東約束而一味地追求高價(jià)發(fā)行,客觀上導(dǎo)致破發(fā)成了家常便飯。目前控股股東和實(shí)際控制人所持股票的鎖定期為36個(gè)月,其他股份一般為1年,因此有必要引入破發(fā)加鎖機(jī)制,比如上市滿1年后,新股破發(fā)幅度(年內(nèi)交易均價(jià),遇除權(quán)按復(fù)權(quán)價(jià)計(jì)算)每達(dá)到10%,則所有發(fā)行人股東持股鎖定期就順延1年,破發(fā)幅度越大,鎖定期就越長。如此,一些發(fā)行人股東出于套現(xiàn)考慮,在發(fā)行時(shí)會(huì)對主要發(fā)行人表達(dá)自身訴求,從而在發(fā)行人股東之間構(gòu)建新的博弈機(jī)制。
  二是改進(jìn)詢價(jià)機(jī)制,加大發(fā)行人與機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈力度。
  新股詢價(jià)環(huán)節(jié)名堂多多,早已是業(yè)內(nèi)公開的秘密,監(jiān)管部門多次從道德角度喊話,要求杜絕人情報(bào)價(jià),但是在券商與券商之間既是競爭對手、更是盟友的現(xiàn)實(shí)語境下,必要時(shí)還是會(huì)幫兄弟一把。因此,必須改進(jìn)詢價(jià)機(jī)制,建立起價(jià)高者按其報(bào)價(jià)優(yōu)先獲得申購額度的機(jī)制,使得詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)與真實(shí)的申購行為趨于一致。對于業(yè)界熱議的改良式荷蘭拍賣制(即按照投標(biāo)人所報(bào)買價(jià)自高向低的順序全額中標(biāo),中標(biāo)機(jī)構(gòu)以相同價(jià)格認(rèn)購中標(biāo)額),可以在新股發(fā)行時(shí)進(jìn)行選擇性試點(diǎn),待條件成熟時(shí)再逐步推  三是加快制度創(chuàng)新,加大發(fā)行人與承銷商之間的博弈力度。
  在成熟市場,發(fā)行人與承銷商既是合作伙伴,也是有著巨大利益沖突的博弈主體。反觀國內(nèi)A股市場,新股發(fā)行一直沿襲人為控制節(jié)奏的模式,客觀上營造了并不真實(shí)的賣方市場,使得發(fā)行人與承銷商有著共同的利益訴求卻沒有相互制約的利益沖突。為此,應(yīng)該加快制度創(chuàng)新,推行新股集中發(fā)行、集中上市,以檢驗(yàn)承銷商的定價(jià)與營銷能力;在新股上市一定時(shí)期之內(nèi),如果持續(xù)破發(fā)并超過一定幅度,將啟動(dòng)懲罰性機(jī)制,發(fā)行人可將存量股份按一定比例以發(fā)行價(jià)配售給承銷商;此外,要改革承銷費(fèi)收取模式,監(jiān)管部門應(yīng)制訂通行的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)(按不同行業(yè)可以適當(dāng)浮動(dòng)),對于上市一定時(shí)期之后持續(xù)處于破發(fā)狀態(tài)的,券商承銷費(fèi)用不得超過行業(yè)平均水平。
  新股發(fā)行改革終究是一個(gè)難以窮盡的話題,希冀證券監(jiān)管部門通過“一個(gè)人戰(zhàn)斗”以挑戰(zhàn)體制機(jī)制的沉疴痼疾,顯然不太現(xiàn)實(shí)。監(jiān)管部門所要做的,就是通過適當(dāng)?shù)闹贫劝才,讓一級市場各參與主體充分博弈,尋找合理的利益平衡點(diǎn),從而切實(shí)遏制IPO非理性沖動(dòng),推動(dòng)一二級市場協(xié)調(diào)、可持續(xù)健康發(fā)展。

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