因為信貸權分布不均，央行近來為提振經濟而釋放出的大量流動性，很可能加劇流通中的貨幣量與實物之間的缺口，這是當前一個非常棘手的問題。
回顧歷史數據，貨幣當局不曾長時間開過“正利率”時間窗口。在1997年至2003年間，我國平均實際利率尚在3%以上，但在2003年11月到今年1月的99個月內，負利率時間占了58個月，所占時間比為60%。2008年2月最高負利率達到4.56%。從2010年2月到2012年1月，負利率持續(xù)了整整兩年，月均負利率達1.6%以上。鑒于存款準備金率日益成為對抗外匯占款的平衡手段，市場普遍預期接下來的舉措將是降低存款準備金率，不曾想央行努力把握難得的“正利率”降息窗口，直接降低了基準利率。
那么，當前的正利率能持續(xù)多久？直觀的感覺，CPI的下行與人們在日常生活中的感受并不一致，在CPI下行的這半年多來，仍時不時有農產品價格輪流發(fā)飆，這種此起彼伏的輪番“結構性上漲”，最終必然轉化成為物價的再度普遍上漲。從貨幣層面的角度看，在廣義流動性快速攀升情況下，通貨膨脹壓力必然揮之不去。漢語的“通貨膨脹”，從字面上看就比英文inflation傳神得多——流通中的貨幣（通貨）膨脹了，并不僅僅是所觀察到的表面物價上漲現象。2003年以來，外匯占款是貨幣投放的主渠道，流入的外匯包括貿易順差、FDI及熱錢，這部分外匯倒逼的基礎貨幣投放并沒有相應的境內商品和服務與之對應，貨幣本身并沒有價值，必然要追逐商品和服務，物價焉能不上漲？由此觀之，物價上漲的壓力遠未消退，因為CPI短時間內的下行就再度放松閥門，則通脹再度反彈時怕是只會更加劇烈。
即便正利率時間窗可以持續(xù)一段時間，降息的效果又會如何？市場預測，6月新增貸款可能在9000億元以上，果然，央行上周末公布的數據是，6月新增貸款9198億元，同比多增2859億元。這部分是因為6月沖季末存款，在存貸比約束下可貸資金增加，而更主要原因是新批項目大量上馬。發(fā)改委網站“項目審批與批準”欄顯示，僅5月21日一天，就有高達100個項目獲得批復，有些滯留多年的高耗能、產能過剩項目也獲得批準。據報，項目審批6月仍在加速，截至6月15日，發(fā)改委6月共審批、核準項目181個，遠超5月同期水平。而同期私營部門的情況可謂冰火兩重天。據稍早時候北京大學國家發(fā)展研究院發(fā)布的《中西部小微企業(yè)經營與融資現狀調研報告》，中西部小微企業(yè)近6個月開工率僅為六成，49%的小微企業(yè)凈利潤下滑。兩相比較，很明顯，小微企業(yè)信貸需求有限，更低成本新增信貸流向的主體仍然是政府主導下的大項目。而在經過本輪國際金融危機沖擊后的復蘇進程中，發(fā)達經濟體也是小微企業(yè)貢獻最大，德國餐飲業(yè)協(xié)會會長在年度報告中就高度贊揚小企業(yè)在德國經濟復蘇中所起的作用，這些小企業(yè)吸收了德國近70%的勞動力。而事實上中國的中小企業(yè)貢獻可能更大：創(chuàng)造GDP的60%、稅收的53%、進出口總額的60%和75%的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位。如果在這些部門缺乏信貸需求時降低利率，其結果只能是他們在資金循環(huán)體系中進一步邊緣化，結構失衡問題的解決恐將繼續(xù)拖延下去。
解決通貨與實物的矛盾造成的潛在通脹壓力，如果不能擰緊閥門，那就需要疏通貨幣管道，使資金進入商品、服務提供效率更高的私營部門。事實上，近期以來央行非常關注市場流動性投放，同時，小企業(yè)融資困難卻在加劇，就是因為信貸權分布不均，貨幣投入到經濟體系中，不是同時、平均投放，必然有先有后，擁有信貸優(yōu)先權的部門就可以享有更高的杠桿率，在通脹尚未起來時享有較低的購買價格，距離信貸權更遠的部門則只能望梅止渴，同時被迫承受未來的通脹后果，信貸權分布不均構成了事實上的財富再分配。在通過杠桿撬動信貸資金方面，政府及政府主導項目一向高于私人部門。以發(fā)電行業(yè)為例，五大發(fā)電企業(yè)資產負債率全部超過80%。毫無疑問，新一輪“刺激”項目上馬后，兩個方面的后果可以預見：一是整個社會的杠桿率將再度攀升，加劇已經隱藏很久、偶露崢嶸的債務風險；二是這些項目大多指向基礎設施領域，對商品和服務提供量有限，加劇流通中的貨幣量與實物之間的缺口，使得潛在的通脹壓力在爆發(fā)之時更為猛烈。
這就是當下我們面對的現實：放松閥門，加大資金供應，降低資金成本，難免會出現強者恒強的馬太效應。唯有疏通信貸資金管道，解決信貸權分布不均的問題，才是兼顧經濟結構調整和通脹目標的合理舉措。因此，信貸管道疏通重于總量閥門調控。（作者系國信證券發(fā)展研究總部研究員，經濟學博士）