長期以來，我國股市低迷，與中國經濟的迅速發(fā)展不相匹配，“晴雨表”的功能未能顯現(xiàn)。無論方方面面如何開出一劑又一劑的“中藥”或者“西藥”，始終不見有起色。那么，中國股市萎靡不振的原因到底何在？
從法律角度分析，股市問題根本原因有三：發(fā)行制度不能很好的貫徹“三公”原則，民事賠償責任制度不到位，職業(yè)誠信制度缺失。
發(fā)行制度問題
中國股市低迷問題的根本原因，是發(fā)行制度未能貫徹作為證券市場法律制度靈魂的“三公”原則。具體而言，證券發(fā)行制度的相關規(guī)定及其在實踐中的做法，本身存在不公。股市成立伊始，得益于部分地方權利機構和壟斷資本的加盟，曾獲得快速發(fā)展。權力的參與和控制，推動了改革的進行。然而，正是這種非市場的發(fā)展方式，為中國股市基本制度的長期扭曲埋下了伏筆。
我國的股票發(fā)行制度，經歷過一段改革過程，從原先的審批制過渡到現(xiàn)在的核準制。實踐中，我們實施的是省級人民政府或者國務院主管部門在股票公開發(fā)行中的審批職責和國務院證券監(jiān)管機構對公開發(fā)行股票申請的核準職責，即“兩級審批核準制”。也就是說，證監(jiān)會在上市初審過程中，將征求發(fā)行人注冊地省級人民政府是否同意發(fā)行人發(fā)行股票的意見，并就發(fā)行人的募集資金投資項目是否符合國家產業(yè)政策和投資管理的規(guī)定征求國家發(fā)改委的意見。此外，由于上市是一種稀缺資源，為了控制上市公司的數(shù)量，前后推出了額度管理、指標管理、通道制和保薦制等措施。
我國實行的是實質審查。有學者指出，由于計劃經濟體制下形成的行政審批的傳統(tǒng)習慣，證券發(fā)行的過程關卡林立，可以說“我國的核準審查比實質審查還實質審查”。既然政府花了大量時間和精力去做實質審查，就要保證發(fā)行人的公開披露真實，同時還要保證所發(fā)行的證券有好的質量，而投資者當然有權相信政府在實質審查后作出的判斷和結論。照理說，能通過如此嚴格審查的企業(yè)，應該都是優(yōu)質企業(yè)。然而，實際情況卻并非如此。無論上市制度怎么演變，新股發(fā)行中存在的諸如“虛假上市”、權力尋租等問題卻屢見不鮮。
人們不禁要問，這么嚴的實質審查怎么沒有杜絕上市欺詐呢？
近來，由于股市低迷，監(jiān)管部門和社會均高度重視股票發(fā)行制度改革，發(fā)行制度改革已成為解決股市問題的重中之重。關于發(fā)行制度改革，監(jiān)審分離無疑是種很好的思路。正如監(jiān)管層領導所言：“總體布局，為推進核準制向注冊制（也就是形式審查）演進打基礎，保薦制度、發(fā)審委制度、詢價制度構成了目前階段發(fā)行監(jiān)管的基礎制度……從而為IPO和上市公司再融資的審核制度從核準制向注冊制過渡創(chuàng)造條件”。
向注冊制過渡實為發(fā)行制度的最佳選擇。當然，實施注冊制需要有一個先決條件，就是要有健全的證券違規(guī)責任追究機制，尤其是相應的民事賠償責任制度。
民事賠償責任制度不到位
保護投資者是證券法的根本宗旨之一。如果沒有健全的證券違規(guī)責任制度，何談保護投資者？投資者得不到保護，便會失去對股市的信心。沒有健全的違規(guī)責任制度，公開發(fā)行制度就失去了基礎和保證，股市真的會成為賭場和欺詐盛行的場所。
尤其是要健全民事賠償責任制度。只有當投資者能夠相對便利地通過訴訟請求損害賠償?shù)臅r候，他們才能作為一股積極的市場力量對虛假陳述、誤導說明和重大遺漏等違法行為起到制衡作用。在健全的民事賠償責任制度下，公開披露一旦失真并招致投資者損失，有關責任人就要承擔責任，甚至賠得傾家蕩產�？傊�，在信息披露中說謊的代價一定要足夠高。
對證券違規(guī)行為，存在四種類型的責任追究制度，即民事責任、行政責任、刑事責任和自律責任，對此，我國均有規(guī)定，但均存在不同程度的不足。在證券違規(guī)責任追究制度中，民事賠償責任應當占主導地位，行政、刑事懲罰和自律責任只是作為例外；即賠償為主，懲罰為輔。但縱觀我國《證券法》的責任體系，卻是以行政處罰為主。第十一章“法律責任”共48條，幾乎全是行政處罰規(guī)定，僅有四條附帶提到民事賠償責任。
投資者為保護自己的合法權益而起訴造假者，是制衡造假，推動各類公開責任人盡職調查，從而確保發(fā)行人公開披露真實的基本市場力量。但是，現(xiàn)行制度一方面強化政府監(jiān)管，另一方面卻通過前置條件阻礙投資者起訴，壓住市場自身制衡力量。我國股市問題和證券法治不健全的根本原因就在于此，就在于民事賠償訴訟制度尚有障礙。
所以，掃除民事賠償訴訟的前置障礙是我們規(guī)范證券市場必須解決的主要矛盾。
發(fā)行制度改革，只有在健全的民事賠償制度配合下，才能有所突破。當然，民事賠償責任制度，僅是股市繁榮的必要條件而非充分條件。股市繁榮還需讓所有合格的優(yōu)質企業(yè)，不管是國有還是私營，均有平等的機會到交易所發(fā)行股票，這就是前面所說的發(fā)行制度必須公平。
職業(yè)誠信制度缺失
證券法的基本原則，除“三公”原則外，最重要的是誠實信用原則。
《證券法》第四條中的誠實信用原則，有其特定含義，指的是職業(yè)誠信原則。職業(yè)誠信同公開披露（包括IPO披露和持續(xù)披露）和民事賠償責任一起，構成證券法的三大支柱。
縱觀全球資本市場，各種公司財務丑聞和重大惡性欺詐事件，無不與資本市場中介服務機構違反職業(yè)誠信義務相關。我國股市上發(fā)行過程中發(fā)生的違規(guī)案件，其原因除發(fā)行人和上市公司存在欺詐外，無不與券商、會計師和律師等“看門人”服務機構的欺詐和不受職業(yè)誠信義務相關。紅光實業(yè)和云南綠大地等上市欺詐案件中對這些服務機構處罰力度的不足，顯示我國證券法職業(yè)誠信領域的立法和執(zhí)法均存在缺失。股市的規(guī)范發(fā)展和繁榮，亟需健全的職業(yè)誠信制度。
職業(yè)誠信有三大特性，即主體性、場域性和規(guī)則性。職業(yè)誠信原則要求受托人的行為應當是為了受益人的最佳利益，不允許其自身利益或者與受益人沖突的利益影響其行為，這種要求高于民法和合同法中的誠信原則要求。
可喜的是，證監(jiān)會4月13向社會各界公布了《證券期貨市場誠信監(jiān)督管理暫行辦法(草案征求意見稿)》，標志著我國正在思考如何系統(tǒng)進行證券期貨市場誠信制度建設，意義重大。但從目前草案征求意見稿的內容來看，對失信行為的懲戒力度尚嫌不足，對證券中介服務機構的誠信法律責任體系構建還沒有形成一套完整的思路。
組合拳力促股市繁榮
規(guī)范和繁榮股市，必須將發(fā)行制度、職業(yè)誠信和民事賠償責任制度三大制度有機結合在一起，采取整體理念和系統(tǒng)措施，任何孤立做法都不能保證達到預期的效果。
近來，證監(jiān)會正是從上述三個方面推出了一項又一項的救治措施。對內幕交易等違法違規(guī)行為采取“零容忍”，加大對證券欺詐行為的處罰力度；瞄準發(fā)行制度改革，推出系列措施，同時，強調“證監(jiān)會要帶頭講誠信”。但是，總體來看，技術性的措施多，深層次組合配套的內容少，尤其是職業(yè)誠信制度和民事責任追究制度建設尚無實質進展。（第一作者張路為法學博士、天津財經大學教授）