原本不過是方便歐洲各國交易結(jié)算的一個(gè)機(jī)制，結(jié)果卻成了一條結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)的捆住順差國的鎖鏈。這就是歐洲的TARGET系統(tǒng)。TARGET是泛歐實(shí)時(shí)全額自動(dòng)清算系統(tǒng)（the
Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer
System）的簡稱。這是歐元區(qū)各國央行之間的一個(gè)交易結(jié)算機(jī)制，用于為歐洲各國央行提供實(shí)時(shí)清算服務(wù)。在第一代TARGET系統(tǒng)中，只有成員國間的大額交易或者交易凈頭寸才通過TARGET系統(tǒng)進(jìn)行清算。2007年11月，歐洲央行啟用了基于單一共享平臺的第二代TARGET系統(tǒng)（即TARGET2），將小額交易的清算服務(wù)也納入該體系，以提高交易效率，降低區(qū)內(nèi)交易成本。
TARGET2系統(tǒng)的運(yùn)作機(jī)制
不妨舉一個(gè)例子說明TARGET2系統(tǒng)的具體清算過程。假設(shè)有一家希臘的進(jìn)口商要從一家德國的出口商那里購買商品。希臘的進(jìn)口商會向自己的開戶銀行發(fā)出付款指令，德國的出口商會向自己的開戶銀行發(fā)出收款指令。這兩家開戶行又將指令傳遞至希臘中央銀行和德意志聯(lián)邦銀行，兩家中央銀行通過TARGET2系統(tǒng)完成交易清算。交易的最終結(jié)果是資金從希臘進(jìn)口商的銀行賬戶轉(zhuǎn)移到德國出口商的銀行賬戶，與此同時(shí)，希臘商業(yè)銀行在希臘央行的超額存款準(zhǔn)備金將減少，希臘央行在TARGET2系統(tǒng)中將計(jì)入一筆負(fù)債；另一方面，德國商業(yè)銀行在德國聯(lián)邦銀行的超額存款準(zhǔn)備金將增加，德國聯(lián)邦銀行在TARGET2系統(tǒng)中將計(jì)入一筆資產(chǎn)。類似的，如果兩國存在資本和金融賬戶相關(guān)交易時(shí)，央行的TARGET2余額也會相應(yīng)發(fā)生變化。
就像是會計(jì)制度一樣，這不過是一個(gè)輔助性的機(jī)制。如果歐元區(qū)的某一個(gè)成員國與其他成員國的國際收支平衡，該國的TARGET2余額將保持不變；當(dāng)一國對歐元區(qū)其他國家存在國際收支失衡時(shí)，該國的TARGET2余額會出現(xiàn)盈余或赤字。一國央行的TARGET資產(chǎn)必定對應(yīng)于其他成員國央行的TARGET負(fù)債。因此，從整體來看，歐元體系的TARGET余額必定為零。對于單個(gè)成員國而言，情況則不然。歐元體系內(nèi)的國際收支順差國將逐漸累積起TARGET資產(chǎn)，而赤字國逐漸累積起TARGET債務(wù)。
這就是問題的所在。歐元區(qū)內(nèi)部存在著嚴(yán)重的國際收支失衡，才導(dǎo)致了TARGET系統(tǒng)的失衡。在很長時(shí)間之內(nèi)，歐元區(qū)的國際收支失衡問題被掩蓋了起來。自歐元區(qū)成立到2007年上半年，歐元區(qū)各國的TARGET余額基本維持平衡。2006年底，德國TARGET盈余額只有50億歐元。
如果從貿(mào)易差額來看，這一時(shí)期歐元區(qū)各國已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的分化。德國的出口越來越多，南歐國家的進(jìn)口也越來越多。2007年，德國的經(jīng)常賬戶盈余占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重為7.4%，而希臘、西班牙和葡萄牙經(jīng)常賬戶赤字占GDP的比重分別高達(dá)14.6%、10%和10.1%。但是，為什么這一時(shí)期歐元區(qū)看起來風(fēng)平浪靜呢？主要是資本的流動(dòng)帶來了表面上的國際收支平衡。歐元區(qū)成立以后，統(tǒng)一的貨幣及貨幣政策導(dǎo)致歐元區(qū)各國利率趨同，降低了希臘、西班牙等部分競爭力較差的外圍國的融資成本，從而刺激這些國家大量借入外資。同時(shí)，巴塞爾銀行監(jiān)管協(xié)議允許商業(yè)銀行以零風(fēng)險(xiǎn)持有政府債券，加上歐元區(qū)的成立給市場帶來了樂觀預(yù)期，大量資本從以德國為主的核心國流入希臘和西班牙等歐元區(qū)外圍國，為這些國家的財(cái)政赤字和經(jīng)常賬戶赤字融資，使得區(qū)內(nèi)各國之間的國際收支基本保持平衡。
全球金融危機(jī)和歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)暴露了歐元區(qū)的內(nèi)在失衡。金融危機(jī)促使投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)重估，導(dǎo)致資本的避險(xiǎn)情緒上升，投資者對外圍國的資產(chǎn)喪失信心，區(qū)內(nèi)經(jīng)常賬戶盈余國的私人資本不愿意繼續(xù)流入外圍國為其經(jīng)常賬戶赤字融資，南歐國家又出現(xiàn)了不同程度的資本外逃，更加重了這些外圍國的國際收支逆差。
寬松貨幣政策成失衡催化劑
歐洲中央銀行寬松的貨幣政策進(jìn)一步成為TARGET失衡不斷累積的催化劑。從理論上說，TARGET不可能永遠(yuǎn)失衡。私人部門融資意愿降低導(dǎo)致歐元區(qū)外圍國的商業(yè)銀行難以在金融市場上獲得資金，這時(shí)候如果中央銀行拒絕實(shí)施寬松的貨幣政策，那么外圍國商業(yè)銀行在中央銀行的資產(chǎn)（例如存款準(zhǔn)備金）將縮小，并最終陷入流動(dòng)性危機(jī)，商業(yè)銀行最終會破產(chǎn)，這意味著TARGET余額存在理論上限。但是，為了維持金融市場穩(wěn)定，阻止危機(jī)進(jìn)一步蔓延，歐洲中央銀行連續(xù)向歐洲銀行體系注入流動(dòng)性，使得TARGET失衡不斷加劇。
首先，ECB將再融資利率維持在1%的低位，使得商業(yè)銀行向中央銀行申請貸款的成本顯著低于市場融資成本，促使危機(jī)國商業(yè)銀行向中央銀行申請貸款；其次，ECB陸續(xù)延長長期再融資操作（LRTO）的期限，不斷放寬商業(yè)銀行申請貸款所需提供的擔(dān)保品范圍，并擴(kuò)大交易對手方的范圍，使得商業(yè)銀行從中央銀行獲得的貸款規(guī)模大幅上升。外圍國商業(yè)銀行利用從中央銀行獲得的貸款，支付到期債務(wù)，應(yīng)對資本外逃，并為本國居民購買的商品和服務(wù)融資。
歐洲中央銀行的寬松貨幣政策或許能夠給逆差國帶來喘息之機(jī)，卻更緊地扼住了順差國的喉管。德國是歐元體系TARGET最大的盈余方。歐債危機(jī)爆發(fā)以來，南歐國家通過再融資操作創(chuàng)造的貨幣借助TARGET系統(tǒng)涌入德國。與此同時(shí)，作為歐元區(qū)內(nèi)主要的資金“安全島”，德國成為區(qū)內(nèi)的資本凈流入國。這兩方面的因素導(dǎo)致德國對歐元系統(tǒng)的TARGET債權(quán)持續(xù)快速增長。從2007年7月至2012年4月，德國TARGET盈余從206億歐元增加至6441億歐元，擴(kuò)大了30倍，這一余額占德國GDP的比重將近25%。
TARGET失衡給德國造成了潛在的不利影響。首先，TARGET債權(quán)擴(kuò)大意味著德國聯(lián)邦銀行被迫資助債務(wù)國的貿(mào)易逆差和資本外流，為此得到的不過是劣質(zhì)擔(dān)保。一旦以希臘為代表的外圍國退出歐元區(qū)，德國將按照占?xì)W洲央行實(shí)收資本的比例承擔(dān)損失，必將導(dǎo)致德國經(jīng)濟(jì)元?dú)獯髠�。其次，持續(xù)的TARGET失衡加劇了德國的通脹風(fēng)險(xiǎn)。南歐國家通過再融資操作創(chuàng)造的新貨幣隨即大量流入德國，導(dǎo)致德國市場上流動(dòng)性過多，德國商業(yè)銀行及其顧客均不愿持有過多的流動(dòng)性。因此，當(dāng)資金通過TARGET體系流入時(shí)，德國商業(yè)銀行要么減少向德國聯(lián)邦銀行的借款，要么將多余的流動(dòng)性存入ECB，以獲得利息收入。雖然這種操作目前尚未使得德國的基礎(chǔ)貨幣偏離趨勢值，但是德國商業(yè)銀行的流動(dòng)性已經(jīng)越來越充裕。例如，德國商業(yè)銀行可以隨時(shí)從ECB提取存款，并將其轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)貨幣，這增加了中央銀行進(jìn)行沖銷的難度。當(dāng)前，德國的通脹風(fēng)險(xiǎn)雖未體現(xiàn)在消費(fèi)者物價(jià)上，但已經(jīng)體現(xiàn)在德國資產(chǎn)價(jià)格上，當(dāng)前德國10年期國債收益率不足1.5%，而2011年德國的住宅價(jià)格與租金上漲了4.7%，創(chuàng)下1993年以來的最高漲幅。
正是由于TARGET失衡對德國有巨大的潛在不利影響，德國對歐洲中央銀行的寬松貨幣政策一直持謹(jǐn)慎和懷疑的態(tài)度。德國希望讓逆差國自己想辦法解決問題，不斷敦促危機(jī)國實(shí)施財(cái)政緊縮，加快實(shí)施結(jié)構(gòu)改革。但是，TARGET系統(tǒng)已經(jīng)將德國與其它歐元區(qū)國家捆綁在了一起，在這場應(yīng)對危機(jī)的戰(zhàn)役中，德國不可能獨(dú)善其身。至少從短期來看，過度的緊縮政策反而會使得南歐國家陷入經(jīng)濟(jì)衰退和債務(wù)膨脹的惡性循環(huán)。德國和逆差國坐在一條船上，綁在同一條鎖鏈上，掙不開、甩不掉，只能在抗議中繼續(xù)妥協(xié)，在妥協(xié)中繼續(xù)抗議，而歐洲這條船會在乘客們的爭斗中，加快下沉的速度。