中國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨改革攻堅(jiān)的階段。這場(chǎng)攻堅(jiān)戰(zhàn)的核心之一，是為經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展建立一個(gè)科學(xué)有效的金融體系。有效金融體系的核心是建立一個(gè)集中監(jiān)管的透明有效的債券市場(chǎng) 。
國(guó)內(nèi)對(duì)債券市場(chǎng)的看法普遍還處于比較初級(jí)的認(rèn)識(shí)，也就是說(shuō)，把債券市場(chǎng)主要看作是融資的場(chǎng)所。債券市場(chǎng)（特別是一級(jí)市場(chǎng)）的原生功能當(dāng)然是融資。不過(guò)，在現(xiàn)代金融體系里，債券市場(chǎng)（特別是二級(jí)市場(chǎng)）的主要功能是發(fā)現(xiàn)利率以及考評(píng)債務(wù)人的信用狀況。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展已經(jīng)處于一個(gè)需要同國(guó)際金融環(huán)境接軌，從靠?jī)?chǔ)蓄和持有債務(wù)的模式向靠信用和發(fā)行債務(wù)的模式轉(zhuǎn)變的階段。這樣的轉(zhuǎn)軌能否成功，在很大程度上取決于是否能夠建設(shè)起一個(gè)有效的二級(jí)債券市場(chǎng) 。
國(guó)際經(jīng)驗(yàn)說(shuō)明，建立二級(jí)債券市場(chǎng)比一級(jí)債券市場(chǎng)要難得多。但是，沒(méi)有一個(gè)成功的二級(jí)債券市場(chǎng)，金融體制的改革就無(wú)法深入下去�？梢詮膸讉�(gè)方面來(lái)說(shuō)明這一點(diǎn)。
第一，人民幣國(guó)際化。在脫離了金本位的紙幣金融體系里，一種貨幣要成為其他國(guó)家承認(rèn)的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，貨幣發(fā)行國(guó)需要有一個(gè)有相等深度的國(guó)債市場(chǎng) 。美元資產(chǎn)大約占現(xiàn)有國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的60%，也就是6萬(wàn)億美元左右。與此相應(yīng)，美國(guó)現(xiàn)有的國(guó)債約9萬(wàn)億美元。人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的前提是要有一個(gè)能夠吸收相應(yīng)債務(wù)的活躍的國(guó)債市場(chǎng) 。
即使在人民幣還沒(méi)有成為國(guó)際儲(chǔ)存貨幣，但已成為國(guó)際流通貨幣的情況下，一個(gè)有深度的國(guó)債市場(chǎng)對(duì)幣值的穩(wěn)定也至關(guān)緊要。有研究說(shuō)，同亞洲金融風(fēng)暴時(shí)不同，在這次金融危機(jī)中，南美和亞洲國(guó)家的貨幣沒(méi)有出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，一個(gè)重要原因是這些國(guó)家建立起了一定規(guī)模的國(guó)債市場(chǎng) 。在國(guó)外金融機(jī)構(gòu)大量抽走資金時(shí)，國(guó)內(nèi)的債券市場(chǎng)及時(shí)將國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化成支持本國(guó)貨幣幣值的金融資源，避免了貨幣大起大落以及由此帶來(lái)的災(zāi)難性的連鎖反應(yīng)。
第二，利率市場(chǎng)化。利率市場(chǎng)化的前提是要有一個(gè)坐標(biāo)利率。在現(xiàn)代金融體系中，銀行的儲(chǔ)蓄利率對(duì)人們生活水平影響遠(yuǎn)沒(méi)有其他利率高。譬如說(shuō)，房貸利率、信用卡利率、車(chē)貸利率、私人借貸利率、各種金融工具的利率和股市的表現(xiàn)等，都與坐標(biāo)利率息息相關(guān)。在現(xiàn)代金融體制里，活躍有效的國(guó)債市場(chǎng)最有可能為社會(huì)各種金融產(chǎn)品設(shè)定合理的坐標(biāo)利率。
第三，稅制改革。在國(guó)內(nèi)的稅制改革中，地方政府發(fā)行債務(wù)將成為一個(gè)不可避免的方向。如果地方債務(wù)有一個(gè)活躍的債券市場(chǎng)，那么，市場(chǎng)（不只是行政上級(jí)）對(duì)地方政府的信用、稅務(wù)狀況、收入和政府官員的經(jīng)濟(jì)管理能力都會(huì)隨時(shí)有所評(píng)價(jià)。
第四，深化市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深化需要改變銀行持有90%金融資產(chǎn)的狀況。國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行持有大部分國(guó)債。這些債務(wù)占據(jù)了銀行大量的資產(chǎn)。銀行資產(chǎn)有兩個(gè)來(lái)源，儲(chǔ)蓄和股市融資。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，儲(chǔ)蓄將不斷從銀行流入各種金融產(chǎn)品，銀行為了保證充足的資本以持有大量國(guó)債，只有不斷到股市融資。商業(yè)銀行需要一個(gè)更大容量、交易更活躍的債券市場(chǎng)以轉(zhuǎn)移債務(wù)。
第五，發(fā)展金融市場(chǎng) 。債券以及同債券市場(chǎng)相關(guān)的利率類(lèi)金融產(chǎn)品是全球金融市場(chǎng)中交易最活躍和持倉(cāng)數(shù)量最大的金融產(chǎn)品。全球債券市場(chǎng)在2010年的持倉(cāng)量為95萬(wàn)億美元。沒(méi)有一個(gè)活躍有效的債券市場(chǎng)作為基礎(chǔ)，沒(méi)有它所提供的利率和信用方面的信息，國(guó)內(nèi)目前討論和試行的一些金融創(chuàng)新，像債務(wù)證券化、房貸證券化以及信用違約產(chǎn)品等，都不會(huì)成功。
2009年，G20國(guó)家承諾了要將場(chǎng)外交易的金融產(chǎn)品盡可能地轉(zhuǎn)入到場(chǎng)內(nèi)交易和清算。如何規(guī)范債券市場(chǎng)是需要多方面論證的大工程。不過(guò)，在這個(gè)過(guò)程中，理應(yīng)遵循“順應(yīng)歷史潮流”的原則。有人以美國(guó)為例，認(rèn)為債券交易應(yīng)當(dāng)以場(chǎng)外市場(chǎng)為主。這種看法值得商榷，至少在國(guó)債這樣的高流動(dòng)的品種上值得商榷。
美國(guó)的國(guó)債交易以場(chǎng)外為主是有它的歷史原因的。在歷史上，美國(guó)承銷(xiāo)債券的代理商為了賺到最大的價(jià)差，不愿意公布價(jià)格和數(shù)量的信息。一直到本世紀(jì)初，電子交易才把這些信息給集中起來(lái)。現(xiàn)在，美國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)交易量巨大，但將這些交易撮合在一起的主要是不具監(jiān)管功能的電子交易平臺(tái)。
美國(guó)財(cái)政部、美國(guó)證監(jiān)會(huì)和美聯(lián)儲(chǔ)在1992和1998年兩次聯(lián)合就美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)和它的監(jiān)管體系進(jìn)行過(guò)研究，向國(guó)會(huì)作過(guò)報(bào)告，建立了《政府證券監(jiān)管條例》（GSR）。因?yàn)榘l(fā)行債券的宗旨是要在盡量減少納稅人負(fù)擔(dān)的情況下為政府集資，所以，GSR沒(méi)有對(duì)現(xiàn)有交易模式進(jìn)行改造，而是由各個(gè)監(jiān)管部門(mén)分別對(duì)不同的對(duì)象（不是交易過(guò)程本身）進(jìn)行監(jiān)管。這種模式是不是最好的模式，在美國(guó)也有不少爭(zhēng)論。譬如說(shuō)，有研究指出，美國(guó)國(guó)債的現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面還不如期貨市場(chǎng)有效。不過(guò)，在美國(guó)的歷史積累中，至少到目前為止，它是一個(gè)運(yùn)行有效的市場(chǎng) 。但是，這并不等于說(shuō)，其他國(guó)家在建立自己的國(guó)債市場(chǎng)時(shí)應(yīng)當(dāng)模仿這種模式，而不應(yīng)當(dāng)直接建立一個(gè)債券交易所來(lái)交易國(guó)債以及其他高流動(dòng)的債券。美國(guó)的金融體系中并不是所有的東西都值得效仿。
歐債危機(jī)表明，對(duì)一個(gè)主權(quán)國(guó)家來(lái)說(shuō)，如果需要通過(guò)發(fā)行債券集資，那么，一個(gè)集中監(jiān)管、透明高效的國(guó)債市場(chǎng)就關(guān)系到能否有效地防止國(guó)際金融機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)家信用狀況過(guò)度投機(jī)的金融安全問(wèn)題。這一點(diǎn)，在規(guī)范債券市場(chǎng)中也應(yīng)當(dāng)從長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略上有所考慮。