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3月中下旬，A股市場可能面臨回調的壓力，但是再創(chuàng)新低的可能性很小。對于市場的回調，我們最主要的擔憂來自于：地產銷售持續(xù)改善空間有限，信貸層面的流動性改善弱于預期，企業(yè)盈利持續(xù)下滑（非金融上市公司1季報不好）。
地產銷售上升的空間有限，而且看不到商品房投資的增加，或者新開工的回升。環(huán)比改善會帶來反彈，但同比改善才能形成中期的趨勢。我們認為，地產銷售環(huán)比會繼續(xù)增加，日均成交套數(shù)會恢復到2009年年初的水平，但是銷售再度增加的空間有限（如：同比數(shù)據(jù)轉正），主要的理由是：1）到了3月4月，季節(jié)性因素會逐漸消失；2）地產行業(yè)的庫存依然處于高位，庫存調整依然是開發(fā)商“以價換量”的初衷；3）剛需釋放的邊際效果越來越小。地產開發(fā)商新增投資的意愿依然不強，最大的擔憂來自于調控政策不會放松，2月份銷售的轉好只是有助于他們回籠部分資金，在一定程度上改善現(xiàn)金流狀況，以應對即將來臨的信托償付高峰期。
信貸流動性的改善力度會讓市場失望。2月份新增信貸低于7100億元，延續(xù)了1月的疲弱態(tài)勢，反映企業(yè)中長期投資意愿不足，下游需求持續(xù)低迷的境況。3月上半月主要大行新增信貸不足500億元，與前兩個月相比更弱。全月來看，如果3月新增信貸依然在7500億元上下，那么整個1季度新增信貸遠遠低于2.4萬億的預期。連續(xù)三個月的信貸低于預期，會讓市場的情緒一下子變得負面，甚至開始懷疑2012年新增8萬億的目標是否是實現(xiàn)。外部流動性方面，單月新增外匯占款環(huán)比上會逐漸改善，但是絕對規(guī)模遠遠低于歷史的同期水平。2月新增外匯占款251億元，僅為1月新增量的17.8%，降幅顯著，但優(yōu)于市場先前負增長的預期。市場最近已經有較強的預期，認為央行將下調法定準備金率來對沖外匯占款的低迷增長，但是我們覺得央行的行為只是“被動”的調整，對于流動性的效果僅僅是中性。
我們仍然擔憂企業(yè)盈利會延續(xù)下滑的態(tài)勢，盈利的底部不是市場預期的1季度，有可能出現(xiàn)在2季度。我們預計，對上市公司盈利最大的打擊來自于毛利擠壓，一方面PPI在快速下滑，甚至很快將落入負值區(qū)間，另一方面是成本在不斷上漲。企業(yè)經營成本上升的壓力來自于兩點：一是從去年年底開始，國際大宗商品原材料價格一直在上漲，這種價格壓力將通過進口傳導至國內，放大輸入性通脹的壓力，最新的PMI購進價格指數(shù)已經顯露出上述跡象；二是勞動力價格在剛性上漲，我們微觀調研發(fā)現(xiàn)，江浙、中部地區(qū)低端勞動力工資剛性上漲的幅度在10%左右，工人與企業(yè)的談判力在增強，企業(yè)面臨招工難等問題，開/復工時間晚于往年同期。
超過我們先前的預期，且被投資者忽略的一個問題是：今年CPI再度抬頭的風險在強化，唯一不確定的是回升的具體時間點。
我們有一種預感，本輪CPI的同比低點出現(xiàn)的時間點可能提前，而且絕對的數(shù)值會高于市場的預期，CPI掉頭向上的時間點或許會提前。我們的判斷主要基于：1）國際大宗商品持續(xù)漲價，2）低端勞動力成本剛性上升，3）PPI將較快觸底回升。如果判斷成立的話，監(jiān)管政策會重新考量對全年通脹的判斷，進而在政策放松/釋放流動性方面變得更加謹慎起來，最終使得下半年流動性改善的力度再次讓市場失望。如果判斷成立的話，上市公司會再度面臨毛利擠壓的問題，盈利觸底的時間點就會延后。
全年來看，我們很重視美林投資時鐘給出的積極信號，認為在二三季度物價、產出至少有其一觸底回升（中國經濟結束衰退周期，進入復蘇周期），改善名義的GDP增長速度，改善企業(yè)的營收和盈利。我們研究發(fā)現(xiàn)，經濟增長率變動對價格水平變動的影響逐漸在減弱，如果產出增長放緩，物價上漲空間亦將受限，下半年經濟出現(xiàn)“滯脹”的概率較小，間接論證了物價、產出二者必有其一觸底的判斷。我們料將看到，非金融企業(yè)單季度盈利同比增速可能會回升至20%，在正向盈利預期差的推動下，股市會呈現(xiàn)一波較好的行情。
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