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完善上市公司分紅制度這個議題由來已久。2001年以來，中國證監(jiān)會為此出臺了一系列制度。總結(jié)和分析這些政策措施在實踐中存在的問題，對于進(jìn)一步完善上市公司分紅制度無疑有指導(dǎo)意義。
從正常的法律關(guān)系來看，上市公司是否分紅，以及分紅多少，應(yīng)該由公司的董事會或股東大會決定，小股東可以通過股東大會或董事會來表達(dá)自己對股利分配的訴求。簡言之，正常情況下，分紅應(yīng)該屬于公司內(nèi)部的事務(wù),與監(jiān)管無關(guān)。
2001年以來，中國證監(jiān)會出臺了一系列政策文件規(guī)范上市公司的分紅行為，但我國對上市公司分紅行為的要求比“強(qiáng)制分紅制度”要低。在強(qiáng)制分紅制度下，上市公司分紅是行使法律義務(wù)，不分紅或分紅比例達(dá)不到規(guī)定的比例要求，則屬于違法行為。而中國證監(jiān)會對上市公司分紅的制度安排并沒有上升到法律層面上，主要做法是將上市公司的分紅行為與再融資行為掛鉤，對不分紅或分紅比例達(dá)不到規(guī)定比例的上市公司取消其再融資的要求。有些學(xué)者把這種做法稱之為“半強(qiáng)制分紅制度”是比較恰當(dāng)?shù)摹?BR> 從國際視野看，實行強(qiáng)制分紅制度的最主要理由是社會公眾股東的權(quán)益得不到很好的保障，通俗地說，就是對上市公司的實際控制人不放心，分紅的目的就是防止上市公司的內(nèi)部人侵占小股東的財產(chǎn)。對于中國的上市公司來說，公司治理方面存在的問題有些是發(fā)展中國家共有的，有些可能是“具有中國特色的”，歸納起來大致有以下幾個問題。
第一，通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移上市公司的財產(chǎn)。在A股市場，很多上市公司不對投資者分紅，大股東與上市公司或者上市公司與子公司通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行非法利益輸送，從而將上市公司利潤轉(zhuǎn)移，這種現(xiàn)象相當(dāng)普遍。在無法根治關(guān)聯(lián)交易痼疾的假設(shè)前提下，為防止“掏空”上市公司的行為發(fā)生，實行強(qiáng)制分紅或許是一個好的選擇。
第二，政府對上市公司的不當(dāng)干預(yù)。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)體制下，無論是國有控股的上市公司還是民營控股的上市公司，都或多或少受到地方政府行為的支配，上市公司在一定程度上承擔(dān)了公共財政的職能，上市公司實際上成為政府的“融資平臺”。
第三，上市公司不重視現(xiàn)金分紅的責(zé)任不全由大股東或上市公司承擔(dān)，它與投資者行為偏好也有很大關(guān)系。多年來，我國股票市場形成了一種炒作股價的行為模式：主力莊家與上市公司達(dá)成私下協(xié)議后，開始低價位收集股票籌碼，等籌碼收集完畢，由上市公司公布一系列利好，這些利好包括業(yè)績增長、簽訂大的銷售或工程合同、高比例的送紅股或公積金轉(zhuǎn)贈股本，尤其是“高比例的送紅股或公積金轉(zhuǎn)贈股本”對股價有較大的刺激作用。這些利好公布后引起股價上漲，莊家完成籌碼的派發(fā)。
上市公司實行大比例送股的做法在財務(wù)上沒有什么實質(zhì)意義，但該行為在我國的股票市場有暗示的作用，上市公司推出高比例送股，意味著有莊家介入了該股票，既然有主力莊家潛伏了該股票，散戶投資者就可以跟風(fēng)賺錢。于是，股價會上漲。相對于現(xiàn)金分紅而言，投資者更喜歡送紅股。既然投資者普遍對現(xiàn)金分紅不感興趣，上市公司當(dāng)然也不會熱衷于現(xiàn)金分紅。
隨著機(jī)構(gòu)投資者增加，希望長線投資的機(jī)構(gòu)比例將逐漸增加，這些機(jī)構(gòu)將主要通過預(yù)測上市公司未來分紅的現(xiàn)金流來給公司股票定價，必然對上市公司現(xiàn)金分紅的要求越來越高。這些投資者對股價的短期波動興趣不大，更多地關(guān)注股價的長期趨勢�？梢�，實行強(qiáng)制分紅或半強(qiáng)制分紅制度也是糾正投資者行為的重要舉措，同時也是順應(yīng)長線投資者入市要求的產(chǎn)物。
強(qiáng)制分紅或半強(qiáng)制分紅的目的是為了糾正上市公司普遍重視融資而輕視給予投資者回報的現(xiàn)狀。但我們將上市公司的再融資與現(xiàn)金分紅的行為掛鉤的做法其實存在著悖論。既然上市公司每年都分紅，說明該公司不缺資金，就不應(yīng)該讓這些公司到資本市場去再融資。對于真正有好項目而缺少資金的公司而言，無法到資本市場去融資，如果為了再融資而把本來就短缺的資金分配發(fā)給股東，則很可能會喪失重要的投資機(jī)會，等再融資的錢入賬后，投資機(jī)會可能已經(jīng)消失了。
上述融資與分紅的悖論已經(jīng)廣泛存在于商業(yè)銀行和保險類上市公司中。由于最近幾年業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，商業(yè)銀行和保險類公司需要資本金的快速補(bǔ)充渠道，而根據(jù)當(dāng)前的規(guī)定，要完成再融資就必須分紅。資本金本來就緊張，還要給股東分紅，這就是商業(yè)銀行和保險公司面對半強(qiáng)制分紅制度出現(xiàn)的尷尬。2012年初，匯金公司主動提出可以降低四大商業(yè)銀行分紅的比例要求�？梢姡@種悖論已經(jīng)引起了有關(guān)方面的關(guān)注。
在分紅行為與融資行為掛鉤之后，更多的上市公司采取了“釣魚”的策略：以較少的利潤分紅為誘餌，獲取大額融資的實惠。這就造成分紅被“異化”甚至“逆向選擇”，那些有心計的公司會事先準(zhǔn)備好一筆錢分紅，為的是融資時“狠融一大筆”。
因此，筆者認(rèn)為，半強(qiáng)制分紅制度在我國有一定的合理性，但在實施該項制度的過程中，需要更合理的手段和措施，將分紅與再融資行為掛鉤的做法有些矛盾，需要進(jìn)一步完善。
投資者對上市公司分紅的重視，其背后是對公司治理結(jié)構(gòu)不合理的擔(dān)憂。監(jiān)管者應(yīng)該創(chuàng)造條件讓投資者有足夠的手段和方便的途徑對上市公司進(jìn)行監(jiān)督和約束，在分紅表決上可以試行“類別股東表決機(jī)制”，讓小股東充分行使分紅的權(quán)利。
在強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金分紅的同時，要采取措施遏制送紅股和公積金轉(zhuǎn)贈股本的不良行為，引導(dǎo)投資者行為向健康方向發(fā)展。從法律上說，分紅行為屬于公司的內(nèi)部事務(wù)，監(jiān)管者無需介入過多。但我們不能對市場的痼疾熟視無睹，可以通過增加對高比例分紅公司高管的內(nèi)幕交易行為監(jiān)管來遏制此類行為。從經(jīng)驗看，凡是有高比例分紅的公司，一般都存在內(nèi)幕交易行為，在打擊內(nèi)幕交易行為的同時就可以制止高比例送股的行為。
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