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2009年6月份A股市場新股發(fā)行重啟以來，發(fā)行價格和發(fā)行市盈率節(jié)節(jié)攀升，而新股上市后二級市場的股價表現(xiàn)卻持續(xù)低迷，遠弱于同期的“老股”。究其根源，主要還是發(fā)行定價問題。根據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2009年以來新股的平均發(fā)行市盈率達到了52倍，遠遠超過了同期二級市場的平均市盈率。正是由于過高的發(fā)行價使得新股在上市之前就已透支了未來數(shù)年的成長性，到了二級市場就開始漫長的價值回歸之路。新股發(fā)行“撐死”融資方的同時卻“餓死”了投資者。
因此，新股發(fā)行的正確定價尤為重要，這不僅可以提高資金的利用效率，提高資本市場的資源配置功能，而且有助于均衡一、二級市場的利益關系，對市場的長遠健康發(fā)展有利。如何正確和合理地定價新股？筆者認為既要體現(xiàn)市場的供求關系又要比較客觀地反映公司的內在價值。這不僅需要有科學合理的定價方法，更重要的是改善新股定價機制。
當前的新股定價機制是采取兩步詢價的模式，先由網(wǎng)下擬申購新股的機構初步詢價后，發(fā)行人根據(jù)詢價結果確定價格區(qū)間；第二步是申購機構進行累計投標詢價，發(fā)行人根據(jù)累計投標詢價結果確定最終的發(fā)行價格。由于初步詢價和累計投標詢價的分離，容易引發(fā)部分機構在初步詢價時虛假報價，導致初步詢價之后確定的價格區(qū)間偏離公司內在價值。因此，筆者認為，可以從以下幾個方面改善新股定價機制。
首先，采取美國式招標詢價制度可以對投標者的行為產生更強的約束。此外，招標方式上，A股目前采取的是荷蘭式招標方式，即投標人按照所報買價自高向低的順序中標，直至滿足預定發(fā)行額為止，其中中標價格是以所有投標者的最低中標價格為準，全體中標者的中標價格是一致的。而美國式招標則是指，中標價格為投標方各自報出的價格，具有多重中標價格，報價越多者損失越大。因此，直接詢價加上美國式招標將對投標詢價機構產生很大的約束，更有助于反映機構的真實需求，從而平抑發(fā)行市盈率。
擴大網(wǎng)下配售比例并延長配售股份限售期也有助于充分引導機構進行理性定價。由于當前新股定價權掌握在網(wǎng)下配售的機構手中，因此規(guī)范機構在新股詢價過程中的行為尤為重要。
在海外成熟市場，新股發(fā)行時，大部分籌碼通過網(wǎng)下配售給機構，只有少量籌碼在網(wǎng)上公開發(fā)行。由于機構獲配籌碼較多，就會對自己的報價負責，避免過高報價。而目前A股市場中網(wǎng)下機構配售的數(shù)量依然較有限。2009年以來網(wǎng)下配售給機構的股份為422億份，低于網(wǎng)上公開發(fā)行的566億份。而在香港市場，配售給機構的股份數(shù)量占比達到80%以上。如果今后機構網(wǎng)下配售比例加大，會加大一級市場機構供給量，提高機構報價的嚴肅性和敏感性，讓機構真正對報價負責。另外，如果將機構網(wǎng)下獲配股份的限售期從目前的3個月延長至6個月甚至一年，機構盲目打新、博弈新股短期價差的氛圍就會逐漸弱化，進而有利于穩(wěn)定新股的市場價格。
在具體定價方法上，對新股投資價值的判定盡量采用相對價值法，少采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)等絕對估值法。因為現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價方法類似一個“天文望遠鏡”，對未來現(xiàn)金流的預測和貼現(xiàn)率的微小變動可以造成非常大的定價偏差，而當前上市公司中創(chuàng)業(yè)板和中小板的公司較多，此類公司往往歷史較短，可用來預測未來盈利的歷史數(shù)據(jù)非常有限，對未來現(xiàn)金流的估計帶有很強的主觀性，采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法較難把握。較合理的做法是采取相對估值法，對比上市時該公司所處行業(yè)二級市場的平均估值或者是業(yè)務可比公司的估值來進行定價。
新股只有在上市前合理定價，上市后才能具備中長期的投資價值，這樣才可以吸引到長線資金參與其中，同時也能避免其二級市場股價的大起大落。如果一味追求融資方利益的最大化進而高價發(fā)行新股，那么最后將形成的格局是二級市場股價長期低迷，新股投資價值被透支后淪為短線博弈的籌碼。久而久之，發(fā)行市場也將成為無源之水，最終也將損害到融資方的利益。
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