近來(lái)，理論界和業(yè)界在對(duì)新股發(fā)行體制下一步改革的爭(zhēng)論中提出了各種設(shè)想。筆者認(rèn)為，進(jìn)一步完善新股發(fā)行體制，仍然是個(gè)系統(tǒng)性工程。我們不妨從新股發(fā)行體制內(nèi)外來(lái)細(xì)致探討。
新股發(fā)行體制內(nèi)的改進(jìn)，主要是提高新股發(fā)行定價(jià)的效率，這可以從新股定價(jià)的方式、新股發(fā)行的方式及新股的承銷(xiāo)方式等多個(gè)方面展開(kāi)。
要保證新股發(fā)行時(shí)詢(xún)價(jià)的效率，可以從兩個(gè)方面入手：一是進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的初步詢(xún)價(jià)和科學(xué)的發(fā)行定價(jià)。這首先由詢(xún)價(jià)對(duì)象根據(jù)路演、對(duì)發(fā)行人的研究估值進(jìn)行發(fā)行價(jià)的報(bào)價(jià)和申購(gòu)量，然后根據(jù)初步詢(xún)價(jià)情況，由發(fā)行人和主承銷(xiāo)商制定相對(duì)合理的發(fā)行價(jià)格區(qū)間，然后由區(qū)間內(nèi)的詢(xún)價(jià)對(duì)象二次報(bào)價(jià)，并根據(jù)二次報(bào)價(jià)和申購(gòu)量確定最終的發(fā)行價(jià)格。二是提高網(wǎng)下配售比例，如果將網(wǎng)下配售的比例從20%至50%之間提高至50%以上，將有助于提高網(wǎng)下詢(xún)價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)的理性。
在國(guó)外成熟資本市場(chǎng)上，主承銷(xiāo)商在新股發(fā)行過(guò)程中扮演著核心角色，除上市前承擔(dān)著申報(bào)材料整理、上市輔導(dǎo)職責(zé)，在上市過(guò)程中承擔(dān)著與機(jī)構(gòu)投資者溝通進(jìn)行詢(xún)價(jià)定價(jià)和新股承銷(xiāo)發(fā)行的職責(zé)，上市后還承擔(dān)著新股的維穩(wěn)職責(zé)。正因?yàn)槿绱�，�?guó)外的投資銀行被稱(chēng)為是“金融市場(chǎng)的核心”。而在我國(guó)，證券公司在承銷(xiāo)IPO的過(guò)程中還帶著濃厚行政公關(guān)色彩，自身綜合能力的提升明顯滯后。如果目前新股改革盲目賦予承銷(xiāo)商更大配售權(quán)，在承銷(xiāo)商聲譽(yù)不佳、機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍不成熟的背景下可能會(huì)對(duì)新股的發(fā)行及配售過(guò)程帶來(lái)更大的信用危機(jī)。
自2001年以來(lái)，我國(guó)股票發(fā)行審核從“行政審批制度”轉(zhuǎn)成“核準(zhǔn)制”，新股發(fā)行的市場(chǎng)化程度得到了較大幅度提高，但尚未達(dá)到實(shí)行完全市場(chǎng)化的“注冊(cè)制”的基本條件。但在新股發(fā)行時(shí)可適當(dāng)引入海外市場(chǎng)普遍采用的存量發(fā)行機(jī)制，引入存量發(fā)行機(jī)制，或可有效緩解新股資金超募嚴(yán)重、新股上市首日換手率過(guò)高的現(xiàn)狀。在具體實(shí)施時(shí)，對(duì)于不同發(fā)起人股東可實(shí)行有區(qū)別的對(duì)待，以提高存量發(fā)行的效率，如可根據(jù)發(fā)起人股東持有上市公司股份的期限設(shè)置一定限售期，對(duì)于持股較長(zhǎng)時(shí)間的股東，可采取存量發(fā)行方式，而對(duì)于突擊入股的股東，特別是一些PE投資者，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)延長(zhǎng)其持有股份的鎖定期，降低PE投資者與發(fā)行人、主承銷(xiāo)商之間的利益輸送風(fēng)險(xiǎn)。
新股發(fā)行體制的改革是個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，相關(guān)制度的完善還有待進(jìn)一步完善，目前在新股發(fā)行體制外也可以采取一些相關(guān)措施。比方，在新股上市首日引入“T+0”交易制度。新股上市首日的惡炒的基礎(chǔ)是供需存在嚴(yán)重不平衡，假如在新股上市首日引入“T+0”交易制度，則股票當(dāng)日的供給和需求會(huì)通過(guò)交易來(lái)調(diào)節(jié)，能在一定程度上降低新股價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。為從制度上確保金融中介機(jī)構(gòu)忠于職守，對(duì)上市公司的申報(bào)材料不作假，對(duì)于有粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表或提供虛假材料的金融中介，應(yīng)設(shè)置責(zé)任回溯機(jī)制。承銷(xiāo)商的承銷(xiāo)費(fèi)用，可分期支付，如在三年中公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)沒(méi)有出現(xiàn)造假，則可分批支付剩余的承銷(xiāo)費(fèi)，這應(yīng)有助于約束承銷(xiāo)商與發(fā)行人串謀的風(fēng)險(xiǎn)。
機(jī)構(gòu)投資者在新股發(fā)行網(wǎng)下詢(xún)價(jià)的過(guò)程中扮演著重要的角色，然而機(jī)構(gòu)投資者的行為是否理性，能否代表所有投資者的利益仍然值得探討。就說(shuō)特別是公募基金吧，盡管在經(jīng)歷熊市后所管理的資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)了較大幅度的縮水，但因?yàn)榭梢苑�(wěn)拿高額的管理費(fèi)用，悉心打理公司基金的動(dòng)力明顯不足。不如在基金的管理費(fèi)用上采用固定比例+收益提成的方式，促使基金公司盡量爭(zhēng)取相對(duì)較好的業(yè)績(jī)�；谖覈�(guó)基金業(yè)誠(chéng)信度不高的背景，不能簡(jiǎn)單沿襲國(guó)外的模式，逐步在傭金制度改革方面慢慢與社會(huì)并軌當(dāng)時(shí)更穩(wěn)妥之道。針對(duì)不少基金不能戰(zhàn)勝其自身的業(yè)務(wù)比較基準(zhǔn)的情形，筆者建議用基金的管理費(fèi)用補(bǔ)償�；鹱鳛榇笠�(guī)模資金的管理者，其股票買(mǎi)賣(mài)行為很容易容易將股票的價(jià)格帶入一個(gè)方向性的變化軌道，因此基金戰(zhàn)勝業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)應(yīng)是大概率的正常情況。為此，要盡力規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的行為。
我國(guó)發(fā)審委制度改革從內(nèi)設(shè)審核機(jī)構(gòu)到法定機(jī)構(gòu)，從發(fā)審委名單屬于機(jī)密到向社會(huì)公布，從無(wú)記名投票到記名投票，從不撰寫(xiě)工作底稿到撰寫(xiě)工作底稿，從沒(méi)有問(wèn)責(zé)和監(jiān)督到實(shí)施問(wèn)責(zé)和監(jiān)督，IPO預(yù)披露從發(fā)審會(huì)前5天提前至30天，一直在走向?qū)徍耸袌?chǎng)化。但是新股發(fā)行審核的過(guò)程，除去年12月新華保險(xiǎn)新股發(fā)行審核作為試點(diǎn)允許媒體記者旁聽(tīng)外，基本上都未公開(kāi)化。是否可以參考目前為提升上市公司治理引入的獨(dú)立董事制度，在新股發(fā)行時(shí)也能夠引入獨(dú)立于審核委員會(huì)的第三方來(lái)監(jiān)督。發(fā)行審核的透明和公開(kāi)，也會(huì)大大提升發(fā)審委的公信力。