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　　對(duì)央行這次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的政策意圖，目前諸多的市場(chǎng)解讀存在較大分歧。筆者認(rèn)為，央行降低存款準(zhǔn)備金率以對(duì)沖外匯占款減少，似可以理解為一種“緩釋”房?jī)r(jià)快速下行風(fēng)險(xiǎn)的政策措施。而實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求并不構(gòu)成此次央行行動(dòng)的觸發(fā)因素。
　　無疑，當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢(shì)并未扭轉(zhuǎn)。1月 PPI同比下行至0.7%，顯示終端需求依然疲弱。在經(jīng)濟(jì)景氣下行的背景下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求并不旺盛。近期，各類票據(jù)直貼利率一直維持下行態(tài)勢(shì)。截至2月17日，長(zhǎng)三角、珠三角、中西部和環(huán)渤海的票據(jù)直貼利率均降至5.7%。而與此同時(shí)， M2和M1剪刀差由去年12月的5.7%大幅擴(kuò)大至今年1月的9.3%，有存款定期化趨勢(shì)在加劇之意，反映工業(yè)企業(yè)投資意愿持續(xù)降低。因此，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求的角度解釋下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，說不通。只有從“宏觀審慎監(jiān)管框架”的角度去理解，或許才能對(duì)當(dāng)前央行貨幣政策思路形成較為清晰的認(rèn)識(shí)。
　　美國(guó)2008年暴發(fā)次貸危機(jī)后，宏觀審慎監(jiān)管框架開始受到高度關(guān)注。作為一種新型監(jiān)管模式，宏觀審慎監(jiān)管將整個(gè)金融體系面臨的風(fēng)險(xiǎn)都納入監(jiān)管視野，并通過制定全面的金融穩(wěn)定政策和相關(guān)措施來避免局部風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。宏觀審慎監(jiān)管框架的一個(gè)重要特點(diǎn)，是對(duì)具有系統(tǒng)重要性的機(jī)構(gòu)和子市場(chǎng)在監(jiān)管資源上給予傾斜。就當(dāng)前中國(guó)金融體系的現(xiàn)實(shí)來看，房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)整體金融體系具有明顯的系統(tǒng)重要性。房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也構(gòu)成引發(fā)金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的最大潛在誘因，它不僅威脅到金融體系穩(wěn)定，也對(duì)我國(guó)產(chǎn)出和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成威脅，一旦泡沫破裂可能導(dǎo)致嚴(yán)重的宏觀經(jīng)濟(jì)損失。
　　日本房地產(chǎn)泡沫的破裂以及美國(guó)次貸危機(jī)的歷史經(jīng)驗(yàn)都表明，房地產(chǎn)泡沫破裂對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面沖擊是巨大和持久的。其主要原因在于，房地產(chǎn)泡沫破裂會(huì)對(duì)私人部門資產(chǎn)負(fù)債表造成嚴(yán)重沖擊，而私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的嚴(yán)重惡化會(huì)長(zhǎng)期抑制居民的消費(fèi)。對(duì)中國(guó)來說，這意味著，一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫破裂，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式向主要依靠?jī)?nèi)需和消費(fèi)拉動(dòng)的方向轉(zhuǎn)型將變得異常艱難和漫長(zhǎng)。
　　經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)于中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)是否存在泡沫始終有激烈的爭(zhēng)論，也確有一些學(xué)者堅(jiān)持認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)不存在泡沫。筆者的意見是，當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在較為嚴(yán)重的泡沫是毋庸置疑的。因?yàn)樵谝粋�(gè)健康穩(wěn)定發(fā)展的房地產(chǎn)市場(chǎng)中，房地產(chǎn)市場(chǎng)供給與需求之間必然存在較為穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，反映在數(shù)據(jù)上，就是房地產(chǎn)新開工面積與房地產(chǎn)銷售面積存在協(xié)整關(guān)系。然而，2009年上半年的天量信貸打破了這兩者的協(xié)整關(guān)系。在天量信貸的刺激下，各地房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)快速上行。這直接導(dǎo)致了房地產(chǎn)新開工面積在2010年和2011年有了嚴(yán)重脫離需求面因素的大幅增加。新開工面積與銷售面積差額的異常增長(zhǎng)又在迅速積累房地產(chǎn)的庫(kù)存，后者遂成了威脅中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的巨大風(fēng)險(xiǎn)源。
　　面對(duì)這樣的現(xiàn)狀，通過緩慢釋放流動(dòng)性，或可穩(wěn)住房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格預(yù)期，推動(dòng)市場(chǎng)緩慢釋放房?jī)r(jià)下行的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于熱錢大都囤積在以樓市為代表的資產(chǎn)市場(chǎng)，熱錢流出的規(guī)模和時(shí)點(diǎn)無疑給央行“緩釋”操作的規(guī)模和時(shí)機(jī)選擇提供了重要參照。因此，通過對(duì)沖熱錢流出，維持資金面穩(wěn)定就成了央行管理房?jī)r(jià)預(yù)期，以“緩釋”房?jī)r(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)的主要手段和途徑之一。
　　基于以上分析，筆者認(rèn)為，如果沒有央行對(duì)沖熱錢流出的貨幣市場(chǎng)操作，房?jī)r(jià)極有可能出現(xiàn)快速下行。進(jìn)入2月，中國(guó)香港市場(chǎng)美元兌人民幣NDF走勢(shì)顯示市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值預(yù)期有所增加，這預(yù)示2月份熱錢流出的壓力很可能會(huì)再度增加，而熱錢流出的背后是國(guó)際游資正在看空和做空包括房地產(chǎn)在內(nèi)的中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)，這可能是觸發(fā)此次央行出手的主要因素�；�于央行對(duì)沖熱錢的操作是“緩釋”房?jī)r(jià)快速下行風(fēng)險(xiǎn)的行之有效手段的分析，筆者對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定持樂觀態(tài)度。
　　綜上所述，央行這次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率以對(duì)沖熱錢流出的真實(shí)政策目標(biāo)可以理解為：在防止房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫迅速破裂風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上推動(dòng)房?jī)r(jià)緩慢下行，并逐步向中央房地產(chǎn)調(diào)控的預(yù)期目標(biāo)靠攏。
　　實(shí)際上，目前央行對(duì)沖熱錢的貨幣政策操作，也可以理解為對(duì)2009年天量信貸的一種修正和補(bǔ)救，其目的是避免泡沫迅速破裂釀成私人部門“資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)”。因此，央行對(duì)沖熱錢流出而進(jìn)行的下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和逆回購(gòu)等貨幣市場(chǎng)操作手段將是十分節(jié)制的，并且與中央推動(dòng)房?jī)r(jià)緩慢下行的目標(biāo)緊密契合。這意味著，央行對(duì)沖外匯占款的貨幣政策操作帶來的流動(dòng)性，不會(huì)構(gòu)成推升資產(chǎn)價(jià)格的因素。那些寄望央行貨幣政策放松推動(dòng)房?jī)r(jià)和股市大漲的預(yù)期恐怕靠不住。