后金融危機(jī)時(shí)期，投資環(huán)境發(fā)生深刻變化，形勢(shì)似乎不支持居民進(jìn)行大量風(fēng)險(xiǎn)投資。但居民的安全投資——儲(chǔ)蓄存款增量近兩年卻持續(xù)下降，基金也呈正贖回狀態(tài)，居民的投資配置令人費(fèi)解。而未來(lái)又將有哪些變化？值得探討。
后金融危機(jī)時(shí)期，我國(guó)居民的投資環(huán)境發(fā)生深刻變化：世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，下行風(fēng)險(xiǎn)日益加大；全球流動(dòng)性過(guò)剩影響突出；中國(guó)股市持續(xù)走低；貴金屬價(jià)格巨幅震蕩；房地產(chǎn)調(diào)控正處在關(guān)鍵時(shí)期;勞動(dòng)力及資源性產(chǎn)品價(jià)格上升；通脹壓力在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)存在。
由上可知，宏觀環(huán)境似乎并不支持居民進(jìn)行大量風(fēng)險(xiǎn)投資。而與此同時(shí)，居民的安全投資——儲(chǔ)蓄存款增量連續(xù)兩年（2010年和2011年）卻持續(xù)下降，居民投資基金也呈現(xiàn)正贖回狀態(tài)，國(guó)內(nèi)居民投資配置令人費(fèi)解。今后居民投資將呈現(xiàn)哪些變化？本文就此進(jìn)行探討。
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我國(guó)居民金融資產(chǎn)總量及結(jié)構(gòu)變化 |
1.近年來(lái)我國(guó)居民金融資產(chǎn)總量急劇增加，但人均水平仍然較低。
隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展、居民收入的不斷增加，以及金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)的發(fā)展,我國(guó)居民金融資產(chǎn)總量急劇增加。1978年至2010年3季度末，居民金融資產(chǎn)總量增長(zhǎng)了大約1266倍（見(jiàn)表），截至2010年第3季度末，我國(guó)居民金融資產(chǎn)達(dá)到48.2萬(wàn)億元，年均增長(zhǎng)率在24%以上，遠(yuǎn)高于GDP和居民收入平均增速。
但從人均水平看，我國(guó)住戶(hù)部門(mén)的金融資產(chǎn)規(guī)模仍處于較低水平。按期末匯率折算，2010年第三季度末，我國(guó)居民人均持有金融資產(chǎn)僅為5361美元，而美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、日本四國(guó)人均持有金融資產(chǎn)分別為14.7萬(wàn)美元、10.8萬(wàn)美元、7.7萬(wàn)美元和13.6萬(wàn)美元，因此我國(guó)城鎮(zhèn)居民金融資產(chǎn)規(guī)模還有很大的發(fā)展空間。
2.我國(guó)居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)已現(xiàn)多元化端倪，但儲(chǔ)蓄存款仍居主導(dǎo)地位。
通過(guò)比較分析1978年以來(lái)我國(guó)居民的金融資產(chǎn)分布，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前我國(guó)居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較改革前有了極大的改善，已初步呈現(xiàn)出多元化的趨勢(shì)，具體表現(xiàn)出以下幾個(gè)特征。
首先，居民的金融資產(chǎn)由原來(lái)單一的銀行資產(chǎn)向多元化方向發(fā)展；其次，從居民金融資產(chǎn)的各組成部分來(lái)看，各項(xiàng)金融資產(chǎn)存量絕對(duì)額都在增加，但各項(xiàng)資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重變化不一。
分產(chǎn)品看：現(xiàn)金資產(chǎn)在總金融資產(chǎn)中的比重下降較大；儲(chǔ)蓄存款占比近年趨于下降，但仍然是我國(guó)居民資產(chǎn)配置的主要部分；國(guó)債占比呈下降態(tài)勢(shì)；股票比重總體呈上升態(tài)勢(shì)，但年度間波動(dòng)幅度較大；保險(xiǎn)準(zhǔn)備金資產(chǎn)所占比重逐漸升高。
當(dāng)前值得關(guān)注的是，2010年以來(lái)我國(guó)存款增量連續(xù)不斷下降，存款正在加速流出銀行體系。2010年全年，我國(guó)人民幣存款增加12.03萬(wàn)億元，同比少增1.04萬(wàn)億元；2011年1至10月，人民幣存款增加7.88萬(wàn)億元，同比少增2.61萬(wàn)億元。
歷史上看，存款“大搬家”除了負(fù)利率環(huán)境外，一般都有更具吸引力的投資目標(biāo)，主要是股市和樓市。但2011年這兩大“吸金窟”都光環(huán)不在，儲(chǔ)蓄存款流向讓人費(fèi)解。通過(guò)深入分析，存款主要流向以下幾個(gè)領(lǐng)域。
第一，流向銀行表外理財(cái)產(chǎn)品。根據(jù)普益理財(cái)統(tǒng)計(jì)，2011年前三季度銀行發(fā)行個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模達(dá)13.35萬(wàn)億元，該數(shù)據(jù)遠(yuǎn)高于往年，2008年至2010年，銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模分別為2.6萬(wàn)億、5萬(wàn)億和7.05萬(wàn)億元。也就是說(shuō)，部分存款仍在商業(yè)銀行內(nèi)部，但由表內(nèi)移向了表外。
第二，民間借貸也起到了一定的分流作用。在信貸資源緊缺、市場(chǎng)資金面緊張的形勢(shì)下，民間借貸2011年以來(lái)格外火爆。據(jù)估計(jì)，僅浙江民間資本一度高達(dá)萬(wàn)億元。
第三，客戶(hù)提前還款增多。人民幣存貸款利率的連續(xù)上調(diào)，使客戶(hù)貸款還貸成本增加，如五年以上貸款利率由2010年10月以前的5.94%上升到目前的7.05%；同時(shí)，房地產(chǎn)調(diào)控推進(jìn)中，多數(shù)城市實(shí)行購(gòu)房貸款利率上調(diào)政策，使個(gè)人客戶(hù)的還款利息大幅增加，促使客戶(hù)加快還款速度，無(wú)形中造成商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄存款的快速分流。
此外，信托、藝術(shù)品、收藏品也起到了分流的作用。我們認(rèn)為，如今這種局面的形成與央行2010年以來(lái)對(duì)準(zhǔn)備金率等數(shù)量型調(diào)控工具的依賴(lài)有關(guān)。數(shù)量工具的使用造成市場(chǎng)上資金供需緊張，但其無(wú)法改變負(fù)利率環(huán)境，從而催生民間借貸的火爆，產(chǎn)生推動(dòng)存款搬家的天然動(dòng)力。
因此，目前來(lái)看影響因素更多的是短期政策因素，所以不能將當(dāng)前這種過(guò)猛流出的態(tài)勢(shì)看為常態(tài)趨勢(shì)，而更應(yīng)該從居民進(jìn)行資產(chǎn)配置行為的動(dòng)機(jī)以及居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的變化規(guī)律來(lái)預(yù)測(cè)居民未來(lái)資產(chǎn)配置演變趨勢(shì)。
1.居民資產(chǎn)配置行為的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析
從居民持有金融資產(chǎn)的目的來(lái)說(shuō)，其是希望在保證資產(chǎn)安全的基礎(chǔ)上，獲得一定的投資收益，即“保值增值”是居民購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)的主要?jiǎng)訖C(jī)。因此，收益預(yù)期的大小，將直接影響到居民的金融資產(chǎn)選擇行為。
統(tǒng)計(jì)顯示，2010年末之前，在我國(guó)居民各項(xiàng)金融資產(chǎn)中，儲(chǔ)蓄存款的實(shí)際收益率是最低的，次低的是國(guó)債，股票最高。從我國(guó)居民金融資產(chǎn)增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)來(lái)看，收益率對(duì)投資的影響是相當(dāng)明顯的，即收益最大的資產(chǎn)增速最高，收益次高的資產(chǎn)增速次高，依此類(lèi)推。
可是，通過(guò)我國(guó)居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)表可以看出，儲(chǔ)蓄存款在我國(guó)居民金融資產(chǎn)中始終占有絕對(duì)的比重，而股票、債券、保險(xiǎn)準(zhǔn)備金等非貨幣金融資產(chǎn)比重相對(duì)有限。這主要是由于居民的資產(chǎn)配置行為除了考慮收益之外，交易性動(dòng)機(jī)、預(yù)防性動(dòng)機(jī)以及低風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)影響居民的資產(chǎn)配置行為。
2.我國(guó)居民收入整體現(xiàn)狀及未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)
（1）我國(guó)居民收入與資產(chǎn)配置之間關(guān)系
居民金融資產(chǎn)總量及結(jié)構(gòu)的變化是建立在收入不斷增長(zhǎng)變化基礎(chǔ)之上的，隨著居民收入的不斷增長(zhǎng)，其資產(chǎn)配置多元化趨勢(shì)更加明顯。
從各收入階層來(lái)看，中等收入以下是儲(chǔ)蓄的基本主力，而高收入階層資產(chǎn)配置多元化特征則相對(duì)更加明顯。這從銀行分收入層次的客戶(hù)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)就可以看出，在銀行客戶(hù)中，隨著資產(chǎn)總量的增加，存款余額占總資產(chǎn)的比重逐漸減少，非存款資產(chǎn)占比則逐漸增加。
（2）我國(guó)居民收入整體狀況及未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)
隨著經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，近年來(lái)我國(guó)城鄉(xiāng)居民收入穩(wěn)定增加，2011年我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入21810元，是改革開(kāi)放之初1978年的63.5倍；2011年農(nóng)村居民人均純收入6977元，是1978年的52.2倍。
但是，我國(guó)收入分配結(jié)構(gòu)仍然存在一些問(wèn)題，主要表現(xiàn)在勞動(dòng)報(bào)酬占初次分配的比重偏低，居民內(nèi)部收入差距較大等方面。1979年至2011年的32年間，我國(guó)城鎮(zhèn)居民收入年平均增速為13.6%，農(nóng)村居民收入年平均增速為13.0%，均低于同期財(cái)政收入平均增速（14.6%），多數(shù)年份也低于人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值實(shí)際增長(zhǎng)率；城鄉(xiāng)之間、地區(qū)之間、行業(yè)之間、不同群體之間收入差距持續(xù)擴(kuò)大，基尼系數(shù)不斷攀升。
不過(guò)，從總體上看“十二五”規(guī)劃提出要加快收入分配改革，提高居民收入在國(guó)民收入分配中的比重和勞動(dòng)報(bào)酬在初次分配中的比重，而且，收入分配改革將按照“擴(kuò)中、補(bǔ)低、調(diào)高、打非”的思路進(jìn)行調(diào)整，因此，未來(lái)收入分配領(lǐng)域存在的這些問(wèn)題將通過(guò)收入分配改革逐漸得到解決。
預(yù)計(jì)未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，居民收入增速將繼續(xù)穩(wěn)步增加，居民收入差距將逐漸縮小。另外，值得強(qiáng)調(diào)的是，教育、醫(yī)療、住房、養(yǎng)老等社會(huì)保障體系趨于加強(qiáng)，居民消費(fèi)安全感將不斷增強(qiáng)，這有助于被動(dòng)型儲(chǔ)蓄減少�？傮w上，從居民未來(lái)收入變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，居民資產(chǎn)配置日益多元化將是大的趨勢(shì)。
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居民非金融投資資產(chǎn)總量與結(jié)構(gòu)演變趨勢(shì) |
非金融資產(chǎn)在居民投資中占有重要的地位。非金融資產(chǎn)投資主要包括房地產(chǎn)投資、教育投資、健康投資和另類(lèi)投資。隨著另類(lèi)投資的興起，部分富裕居民在收藏品等領(lǐng)域投資需求增加。
一是住房支出占比逐漸擴(kuò)大。隨著住房制度的改革，因?yàn)榉康禺a(chǎn)投資和支出金額巨大，往往需要耗費(fèi)居民一生中大量的收入，成為影響居民一生中最重要的投資事件之一。目前我國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭住房擁有雙重經(jīng)濟(jì)屬性，即消費(fèi)性和投資性。居民住房支出在居民資產(chǎn)配置中占有越來(lái)越大的比重。
二是教育投資將隨著居民收入的提高而不斷增加。近年的實(shí)踐證明，居民家庭已經(jīng)認(rèn)識(shí)到教育有利于提高家庭成員的收益率，家庭教育投資熱情高漲。通過(guò)對(duì)居民教育支出和可支配收入之間的相關(guān)性分析，人均教育支出與人均可支配收入之間的總體線性關(guān)系是顯著的，預(yù)計(jì)隨著我國(guó)居民收入的提高，教育投資將不斷增加。
三是健康投資也日益成為居民的重要投資方面。健康投資是我國(guó)目前一種新的居民投資形式。居民健康投資不同于一般意義上的投資,它不是以最小的投入獲得最大的貨幣收益,而是兼有贏利和非贏利的雙重屬性。
其贏利性是指通過(guò)投入一定資金，獲得直接回報(bào)，如服用營(yíng)養(yǎng)保健品改善身體狀況。而非贏利性是指?jìng)�(gè)體參加體育鍛煉、加入俱樂(lè)部、旅游等活動(dòng)，除了提高身體素質(zhì)的直接目的之外，娛樂(lè)消遣、擴(kuò)大社交圈也是投資動(dòng)機(jī)之一。
健康投資對(duì)于居民家庭而言是一個(gè)不斷追加、連續(xù)投資的較長(zhǎng)期過(guò)程，因此居民健康投資具有連續(xù)性和遞增性的特點(diǎn)。常見(jiàn)的健康投資方式有五種：購(gòu)買(mǎi)健康保險(xiǎn)、營(yíng)養(yǎng)保健品、旅游、參加健康俱樂(lè)部和關(guān)注生活環(huán)境質(zhì)量等形式。
居民健康投資的主要影響因素有居民家庭的可支配收入、年齡和受教育程度，同時(shí)也與國(guó)家的貨幣政策、國(guó)家社會(huì)保險(xiǎn)制度有關(guān)�；趪�(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，對(duì)居民健康投資與可支配收入之間的關(guān)系進(jìn)行回歸結(jié)果表明，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入每增加1元，人均醫(yī)療保健支出增加0.082元。
四是“另類(lèi)投資”開(kāi)始出現(xiàn)并將繼續(xù)呈現(xiàn)旺盛的生命力�！傲眍�(lèi)投資”是指在股票、債券及期貨等公開(kāi)交易平臺(tái)之外的投資方式，包括私募股權(quán)(Private
Equity)、風(fēng)險(xiǎn)投資(Venture Capita1)、地產(chǎn)、礦業(yè)、杠桿并購(gòu)(Leveraged Buyout)、基金的基金(Fund of
Funds)等諸多品種。國(guó)內(nèi)富人群體開(kāi)始出現(xiàn)藝術(shù)品投資熱、收藏?zé)岬�，預(yù)計(jì)這些投資未來(lái)將持續(xù)呈現(xiàn)旺盛的生命力。
綜上所述，后危機(jī)時(shí)期居民金融資產(chǎn)總量增長(zhǎng)空間仍然較大，資產(chǎn)多元化趨勢(shì)將更加明顯，這意味著儲(chǔ)蓄存款將持續(xù)減少，而證券、基金、保險(xiǎn)、信托、銀行理財(cái)產(chǎn)品等新型金融品的投資將日益擴(kuò)大，住房支出、教育、健康、藝術(shù)品等非金融資產(chǎn)投資也將逐漸增加，但值得強(qiáng)調(diào)的是，居民資產(chǎn)配置以?xún)?chǔ)蓄為主的格局仍將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。
�。ū疚南底髡邆�(gè)人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)）
