當(dāng)前人民幣國際化增速放緩、回歸理性，更符合人民幣國際化發(fā)展的邏輯。盡管近期人民幣匯率出現(xiàn)異動(dòng)，但人民幣國際化的進(jìn)程仍需不斷推進(jìn)。不過，在未來推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程的思路上還需作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。
最近一段時(shí)間，市場對人民幣國際化能否保持持續(xù)快速的發(fā)展勢頭出現(xiàn)了一定的分歧。源頭在于今年9月份人民幣匯率出現(xiàn)的異動(dòng)情況。9月份離岸市場人民幣對美元下跌2.1%。在岸市場人民幣對美元下跌0.12%，是2005年匯改以來首次出現(xiàn)人民幣兌美元匯率月度下跌。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在我國香港離岸市場上，包括即期和遠(yuǎn)期在內(nèi)的人民幣交易量日均為10億-15億美元，但在9月末則創(chuàng)下日均40億美元紀(jì)錄，顯示市場出售人民幣的壓力較大。
在交易量大幅增加的背景下，我國香港人民幣清算行第三季度40億元的貿(mào)易結(jié)算下人民幣兌換額度告罄。相比1年前因?qū)θ嗣駧懦~需求造成的清算行兌換額度爆滿的情景，人民幣需求減弱的事實(shí)不言自明。最新的數(shù)據(jù)也證明了這種情況。10月我國香港人民幣存款環(huán)比下降了0.6%，為6185億元。最近，寶鋼在我國香港地區(qū)發(fā)行的36億元人民幣公司債，盡管是有史以來規(guī)模最大一筆，但其向投資者支付的利率卻遠(yuǎn)高于幾個(gè)月前水平。另以中信泰富為例，該公司7月份發(fā)行了10億元人民幣的5年期債券，利率為2.7%，比寶鋼支付的利率低了近170個(gè)基點(diǎn)。就在今年年初，連那些沒有信用評級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)借款人，也能夠通過點(diǎn)心債券市場融資，可見人民幣債券市場已經(jīng)有所降溫。
這與此前的熱鬧場景大相徑庭。因?yàn)�，自�?009年7月人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)辦法出臺(tái)以來，人民幣國際化可謂是緩慢起步、快速發(fā)展。目前人民幣在經(jīng)常項(xiàng)目下基本實(shí)現(xiàn)了自由的跨境流動(dòng)，資本項(xiàng)下的渠道也在不斷放開。10月人民幣對內(nèi)直接投資（FDI）管理辦法頒布，11月，境內(nèi)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)境外項(xiàng)目人民幣貸款的指導(dǎo)意見出臺(tái)。2011年1-10月，跨境人民幣結(jié)算規(guī)模突破1.7萬億元人民幣，同比增長近3.5倍。海外人民幣離岸市場發(fā)展迅速。我國香港地區(qū)人民幣存量已經(jīng)突破6000億元人民幣，同比增長3倍。今年以來，我國香港地區(qū)首只人民幣IPO成功發(fā)行，債券市場規(guī)模也不斷擴(kuò)大。為此，新加坡和倫敦也紛紛積極籌備新的海外人民幣離岸市場，各金融中心間的競爭可謂如火如荼。
人民幣國際化進(jìn)程中所出現(xiàn)的前后強(qiáng)烈反差，使得市場對人民幣國際化提出質(zhì)疑，是合乎情理的。但問題的關(guān)鍵是，當(dāng)前人民幣國際化到底是到了什么樣的十字路口？是就此轉(zhuǎn)向、停滯不前，還是增速放緩、回歸理性？筆者認(rèn)為，后者更符合邏輯。
首先，人民幣匯率出現(xiàn)異動(dòng)，事出有因。從外部因素看，美元匯率最近由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，是導(dǎo)致人民幣兌美元匯率異動(dòng)的重要原因之一。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)毫無解決跡象，已有兩年之久的希臘債務(wù)問題在市場引起的恐慌越來越大，債務(wù)危機(jī)向歐元區(qū)核心國家意大利和西班牙蔓延的態(tài)勢，在兩國被評級(jí)機(jī)構(gòu)降級(jí)之后變得愈發(fā)確定，這促使全球金融市場避險(xiǎn)情緒高漲。9月初，瑞士央行干預(yù)瑞郎匯率，阻止其兌歐元無限升值，瑞郎兌美元匯率已經(jīng)回到了6個(gè)月前的水平，這又使全球主要避險(xiǎn)資產(chǎn)少了一項(xiàng)，從而間接放大了美元的避險(xiǎn)功能。
另外，美聯(lián)儲(chǔ)推出4000億美元的“扭曲操作”政策，并沒有增加貨幣供應(yīng)量，反而收回了部分的短期流動(dòng)性，這無疑會(huì)提高短期融資成本，導(dǎo)致國際金融市場靠借入短期美元進(jìn)行的各項(xiàng)套利交易開始大規(guī)模平倉，大量熱錢又回到美國市場。這一過程中，也就包括了在我國香港的部分資金。這是因?yàn)椋谫Y本項(xiàng)目沒有開放的情況下，海外人民幣出現(xiàn)了“存款規(guī)模大、投資渠道少”的問題。資本逐利關(guān)注的是短期收益，因此，把人民幣換成美元符合市場的邏輯。
從內(nèi)部因素看，從2010年開始，市場估計(jì)全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始走出低谷，中國經(jīng)濟(jì)無疑是其中的佼佼者，對人民幣升值預(yù)期過高。不過，在歐洲債務(wù)危機(jī)遲遲不能解決，美國又遭遇信用評級(jí)被下調(diào)之后，全球經(jīng)濟(jì)不僅恢復(fù)無力，甚至還有陷入二次衰退的風(fēng)險(xiǎn)。如果美國及歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長停滯，甚至再度衰退，那么進(jìn)口需求就會(huì)大減，對新興市場出口及經(jīng)濟(jì)增長的沖擊就會(huì)逐步顯現(xiàn)出來。市場預(yù)期國內(nèi)緊縮的宏觀調(diào)控政策可能會(huì)放松，從而造成人民幣元升值難以持續(xù)。另外，盡管官方?jīng)]有明確承認(rèn)，但人民幣升值對控制輸入型通貨膨脹仍是比較有效的選擇。8月份以來，中國居民消費(fèi)價(jià)格漲幅開始回落。如果通脹見頂已成定局，那么利用人民幣升值調(diào)節(jié)通脹的必要性就會(huì)降低，升值的速度可能會(huì)降低一個(gè)檔。
其次，推動(dòng)人民幣國際化仍符合基本邏輯。與1970年之前黃金占到國際儲(chǔ)備的70%相比，布雷頓森林體系后，1973年，黃金在國際儲(chǔ)備中急速下降到20%左右的水平，目前僅維持在10%-11%左右的水平，信用貨幣已經(jīng)成為國際貨幣體系的主導(dǎo)。在世界貨幣仍不可能成為現(xiàn)實(shí)的背景下，國際貨幣的控制權(quán)仍將在各個(gè)主權(quán)國家手里。
2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)擴(kuò)張了近3倍，大量的流動(dòng)性被中國等新興經(jīng)濟(jì)體吸納，外匯儲(chǔ)備不斷增加，不僅給宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控帶來了困難，而且實(shí)際上又給歐美各國危機(jī)買單。從歷史看，發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)和貨幣危機(jī)的時(shí)期，往往也是貨幣體系出現(xiàn)交替或新興貨幣國際化的時(shí)期。美元、日元國際化都是如此。危機(jī)后，世界經(jīng)濟(jì)格局將會(huì)發(fā)生變化，新興經(jīng)濟(jì)體的政治經(jīng)濟(jì)地位快速上升，這是形成新的世界貨幣格局的有利保證。亞洲地區(qū)一直以來缺少核心的區(qū)域貨幣，危機(jī)的爆發(fā)可能會(huì)促進(jìn)亞洲區(qū)域貨幣的產(chǎn)生。這是人民幣國際化的戰(zhàn)略時(shí)間窗口，推進(jìn)人民幣國際化仍然符合基本的邏輯和最初的初衷。
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推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程在思路上需作調(diào)整 |
從以上分析不難看出，盡管人民幣匯率出現(xiàn)異動(dòng)，人民幣國際化的進(jìn)程仍需不斷推進(jìn)。不過在思路上可作出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。
第一，深化和完善我國香港人民幣離岸市場的深度。人民幣升值預(yù)期不可否認(rèn)是我國香港地區(qū)人民幣存量持續(xù)上升的重要原因，升值預(yù)期的緩釋加劇了人民幣存量的減少所表明的并非是對人民幣的拋棄，而是凸顯出我國香港地區(qū)人民幣市場產(chǎn)品的缺失。即使是目前已經(jīng)初具規(guī)模的債券市場也不過在千億元人民幣水平，與6000億元人民幣存量相比仍有不小的差距。因此，如何深化市場，將人民幣投資渠道進(jìn)行深化，將成為海外人民幣市場發(fā)展的關(guān)鍵。
第二，增強(qiáng)人民幣在海外第三方之間的使用規(guī)模。目前的人民幣國際化仍主要集中在內(nèi)地和我國香港地區(qū)之間的流動(dòng)。從2009年以來，人民幣貿(mào)易結(jié)算累計(jì)達(dá)2.05萬億元人民幣（合3200億美元），但其中只有一小部分涉及中國內(nèi)地和我國香港地區(qū)以外的企業(yè)。根據(jù)全球支付系統(tǒng)Swift的數(shù)據(jù)，80%以上的跨境人民幣支付與我國香港地區(qū)有關(guān)。人民幣跨境支付交易中，只有8%是“真正對外的”，也就是說交易的一方來自中國內(nèi)地和我國香港地區(qū)以外的地方。
目前，較為現(xiàn)實(shí)的做法是考慮在對外投資和對外援助中使用人民幣。歷史上，美國在二戰(zhàn)之后曾經(jīng)實(shí)施過“馬歇爾計(jì)劃”，而日本在上世紀(jì)90年代也推出過“官方援助計(jì)劃”來推動(dòng)本國的貨幣國際化。未來在對外直接投資過程中，受援國在項(xiàng)目資金使用、從中國采購或引進(jìn)項(xiàng)目所需物資、技術(shù)或服務(wù)、本金償還和支付利息可以通過人民幣結(jié)算，其產(chǎn)生的人民幣負(fù)債可最終通過將產(chǎn)品出售給中國進(jìn)行清算，進(jìn)而形成人民幣的國際使用網(wǎng)絡(luò)，并促進(jìn)東道國之間人民幣的使用。
應(yīng)該說，人民幣國際化才剛剛起步。雖說人民幣國際化道路上可能會(huì)出現(xiàn)路障，但是人民幣國際化勢頭是不可阻擋的。近日，運(yùn)營全球最大期貨交易所的芝加哥商品交易所集團(tuán)宣布從2012年1月起將允許國際投資者把人民幣用作所有期貨產(chǎn)品交易的抵押品。盡管金額只有1億美元，但是西方最知名的期貨交易所承認(rèn)人民幣的正當(dāng)性，這具有重大象征意義。未來人民幣國際化的步伐也許會(huì)放慢一些，但這更是向理性回歸的一種趨勢，我們也要以更理性的態(tài)度來分析國際化中的風(fēng)險(xiǎn)，把握人民幣國際化的歷史機(jī)遇。
