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　　當(dāng)前，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變、不確定性很大。從物價(jià)形勢(shì)看，盡管CPI漲幅逐步回落，但未來快速、大幅回落的可能性不大，中長期通脹壓力依然不小。從經(jīng)濟(jì)增長看，近期工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資和社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速均有所回落，加上PMI連續(xù)回調(diào)、11月落至50％以下、M1增速持續(xù)下降，預(yù)計(jì)四季度GDP增速將繼續(xù)回落。
　　但總體來看，進(jìn)口增長強(qiáng)勁表明內(nèi)需依然不弱，保障房建設(shè)加速將帶動(dòng)投資保持較快增速，汽車市場(chǎng)可能會(huì)有一定程度回暖（實(shí)際上，汽車月產(chǎn)銷同比已7、8、9月連續(xù)正增長，現(xiàn)回暖跡象），從而帶動(dòng)實(shí)際消費(fèi)增速企穩(wěn)甚至可能略有上升到12％左右（上半年實(shí)際消費(fèi)增速約為11.4％），預(yù)計(jì)四季度GDP會(huì)在9％以內(nèi)，但“硬著陸”的可能性不大。
　　展望未來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)債務(wù)問題和復(fù)蘇前景不明朗對(duì)我國出口增長不利，出口動(dòng)力可能明顯減弱。盡管今年投資增速略好于預(yù)期，但未來能否維持較快增速存有疑問。在我國，中央投資占比明顯下降，投資增長主要靠地方投資驅(qū)動(dòng)。但在房地產(chǎn)市場(chǎng)嚴(yán)控環(huán)境下、開發(fā)商拿地積極性不高導(dǎo)致地方政府土地出讓收入前景難言樂觀，加之銀行向政府融資平臺(tái)貸款謹(jǐn)慎和地方發(fā)債受限，明年仍是平臺(tái)貸還款較為集中的階段，未來地方政府融資能力受限將會(huì)對(duì)全國的投資增長構(gòu)成一定制約。因此，中國經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。為使經(jīng)濟(jì)增長不出現(xiàn)大的波動(dòng)，貨幣政策應(yīng)適時(shí)適度放松。
　　同時(shí)，國際上主要發(fā)達(dá)國家維持寬松政策，甚至有進(jìn)一步出臺(tái)寬松政策的可能，近日六大央行聯(lián)手向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性，以應(yīng)對(duì)歐債危機(jī)和緩解歐洲銀行業(yè)流動(dòng)性壓力，未來全球流動(dòng)性進(jìn)一步增多，我國仍有可能面臨新的資本流入，進(jìn)而人民幣升值、外匯儲(chǔ)備增長又會(huì)有新的壓力。
　　綜上考慮，建議貨幣政策繼續(xù)保持穩(wěn)健的總體基調(diào)，審慎平衡、前瞻把握、針對(duì)舉措和適度放松。
　　審慎平衡就是要綜合考慮各方面實(shí)際情況，統(tǒng)籌兼顧各類政策目標(biāo)，避免顧此失彼，處理好穩(wěn)定價(jià)格水平、保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長和促進(jìn)國際收支平衡之間的關(guān)系。
　　前瞻把握就是要充分考慮到前期緊縮政策的滯后影響，在認(rèn)真研判物價(jià)水平、經(jīng)濟(jì)增長等關(guān)鍵變量未來走勢(shì)的基礎(chǔ)上，提前做出合理安排，把握好政策操作的力度和節(jié)奏。
　　針對(duì)舉措就是針對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的突出矛盾和結(jié)構(gòu)性問題，采取有針對(duì)性的措施加以解決。比如，繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)影子銀行融資的合理引導(dǎo)和規(guī)范監(jiān)管，使其在風(fēng)險(xiǎn)可控、平穩(wěn)健康的軌道上發(fā)展；信貸向小企業(yè)等領(lǐng)域定向放松，緩解中小銀行的流動(dòng)性偏緊狀況，等等。
　　適度放松即針對(duì)銀行體系流動(dòng)性偏緊問題，運(yùn)用數(shù)量型工具進(jìn)行一定程度調(diào)節(jié)，通過市場(chǎng)注入一定量的流動(dòng)性，緩解流動(dòng)性偏緊問題，增強(qiáng)銀行的信貸投放能力以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長。
　　從具體工具的使用來看，與之前的數(shù)量緊縮相對(duì)應(yīng)，適度放松也應(yīng)以數(shù)量型工具為主導(dǎo)。這主要是因?yàn)樵诶�率、匯率等價(jià)格型工具尚未完全市場(chǎng)化的情況下，其使用效果不如數(shù)量型工具直接、顯著，靈活性也稍差。
　　總體來看，2012年，公開市場(chǎng)操作和法定存款準(zhǔn)備金率宜作為主要政策使用工具，并配合使用信貸政策引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)合理進(jìn)行信貸投放，存貸款基準(zhǔn)利率保持穩(wěn)定為宜，人民幣升值速度應(yīng)有所放緩。具體建議如下。
　　1、公開市場(chǎng)操作以凈投放為主
　　公開市場(chǎng)操作應(yīng)擔(dān)當(dāng)起下一階段貨幣政策操作的“重任”。通過公開市場(chǎng)操作的靈活調(diào)節(jié)來保持市場(chǎng)流動(dòng)性合理和適度。期限結(jié)構(gòu)上，應(yīng)以發(fā)行短期品種為主，以優(yōu)化資金分布，調(diào)節(jié)到期結(jié)構(gòu)；考慮到未來貨幣市場(chǎng)再次面臨階段性偏緊的可能性較大，必要時(shí)可以再次動(dòng)用逆回購釋放資金；此外還要密切關(guān)注外匯占款的變動(dòng)情況和財(cái)政存款的季節(jié)性變化對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，保持凈投放的總體格局。
　　2、信貸投放規(guī)模適度增加
　　為緩解部分行業(yè)的融資壓力，避免經(jīng)濟(jì)增速過快下滑，建議對(duì)三農(nóng)、中小企業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的實(shí)施信貸定向放松，進(jìn)一步采取措施鼓勵(lì)銀行加大對(duì)這些領(lǐng)域的信貸投放。年末信貸增量可平穩(wěn)中適當(dāng)加快，全年可達(dá)7.5萬億左右。
　　2012年，經(jīng)濟(jì)增長有所回落但仍保持較高水平，實(shí)體經(jīng)濟(jì)總體信貸需求依然不低；同時(shí)，對(duì)“影子銀行”加強(qiáng)監(jiān)管、要求表外融資轉(zhuǎn)移到表內(nèi)，必然會(huì)導(dǎo)致部分融資需求轉(zhuǎn)移到信貸上；對(duì)小企業(yè)、三農(nóng)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和國家重點(diǎn)在建續(xù)建項(xiàng)目加強(qiáng)信貸支持，也要求銀行擴(kuò)大信貸投放。因此，明年信貸投放步伐可以適度加快，全年信貸投放規(guī)�？梢詳U(kuò)大到8-8.5萬億左右的水平，余額同比增長14.5—15.5％。
　　這一貸款增速與明年實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況是較為匹配的。實(shí)證分析表明，在正常年份里，人民幣貸款余額增速與名義GDP增速的比率一般在1.2：1。在經(jīng)濟(jì)增速放緩、政策寬松、信貸投放加快時(shí)期，該比值會(huì)略高，反之在經(jīng)濟(jì)過熱、政策偏緊時(shí)期，則略低。假設(shè)明年實(shí)際GDP增長8.5-9％、CPI增長3-3.5％，即名義GDP增長11.5-12.5％；再考慮到明年增長放緩、政策適度放松，前述比值略有擴(kuò)大到1.25較為合適，這就要求明年貸款余額增長14.4-15.6％，與我們的建議基本一致。
　　3、準(zhǔn)備金率必要時(shí)可以繼續(xù)適度下調(diào)
　　盡管近期下調(diào)了50個(gè)基點(diǎn)，但目前法定準(zhǔn)備金率仍屬歷史高位，加之近期準(zhǔn)備金繳存基數(shù)擴(kuò)大相當(dāng)于提高準(zhǔn)備金率1-1.5％。如前所述，受貸款增長回落以及貸款新規(guī)加強(qiáng)實(shí)施的影響，今年存款增長明顯放緩，市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，部分銀行流動(dòng)性壓力很大。同時(shí)，信貸供求緊張導(dǎo)致眾多中小企業(yè)融資困難，融資成本攀升。據(jù)了解，今年銀行對(duì)中小企業(yè)的貸款利率普遍在基準(zhǔn)利率的30％以上。
　　因此，建議必要時(shí)可以繼續(xù)適度下調(diào)準(zhǔn)備金率。首先，以下兩個(gè)因素都要求銀行加大信貸供應(yīng)。
　　一是在信貸增長明顯放緩、表內(nèi)融資受限的情況下，今年以來“影子銀行”迅速發(fā)展，銀行表外融資擴(kuò)張較快，違規(guī)現(xiàn)象頻發(fā)；同時(shí)這類融資利率明顯高于銀行信貸，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)承受更大的成本上升壓力。與其讓這些監(jiān)管難度相對(duì)較大、風(fēng)險(xiǎn)不易控制又對(duì)企業(yè)不利的表外融資過快發(fā)展，不如適度放寬信貸投放，將表外融資需求部分轉(zhuǎn)移到表內(nèi)。
　　二是盡管目前銀行對(duì)小企業(yè)的實(shí)際貸款利率較高，但仍遠(yuǎn)低于非正規(guī)融資渠道的利率，鼓勵(lì)和支持銀行加大對(duì)小企業(yè)的信貸投放是緩解其融資困難、降低其融資成本的有效手段，同時(shí)也有助于在一定程度上抑制民間高利貸現(xiàn)象。但受制于高水平的存款準(zhǔn)備金率，即便放松信貸總量控制，銀行也很可能是“巧婦難為無米之炊”。因此有必要通過適度下調(diào)準(zhǔn)備金率來增強(qiáng)銀行的信貸供應(yīng)能力。
　　其次，不排除未來因各種因素疊加而出現(xiàn)市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊的可能性，需要通過準(zhǔn)備金率的下調(diào)來釋放資金。
　　12月公開市場(chǎng)到期資金量只有800億元，隨著到期資金量逐漸減少，繼續(xù)通過公開市場(chǎng)來釋放資金的空間明顯縮��；在國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不安的情況下，外匯占款波動(dòng)很大，不排除因國際金融市場(chǎng)恐慌情緒蔓延導(dǎo)致資金避險(xiǎn)情緒上升、國際資本回流本土、進(jìn)而外匯占款增長明顯放緩的可能；準(zhǔn)備金繳存基數(shù)擴(kuò)大的影響持續(xù)存在，未來銀行還要繼續(xù)補(bǔ)繳準(zhǔn)備金。
　　以上因素疊加很可能導(dǎo)致未來銀行流動(dòng)性趨向緊張，部分銀行可能難以承受；雖然年末通常財(cái)政資金大幅下放，但年初信貸需求大幅增加，需要通過準(zhǔn)備金率適度下調(diào)來保證銀行體系流動(dòng)性。
　　前已提及，存款劇烈波動(dòng)導(dǎo)致銀行上繳準(zhǔn)備金數(shù)額發(fā)生頻繁波動(dòng)，從而加劇了銀行流動(dòng)性管理的困難。準(zhǔn)備金率下調(diào)則可以緩解這種波動(dòng)，因?yàn)樵谕瑯拥拇婵罨鶖?shù)下，低準(zhǔn)備金率所要求的準(zhǔn)備金絕對(duì)額變化也會(huì)隨之降低。
　　綜上考慮，建議年末和明年在必要時(shí)小幅下調(diào)準(zhǔn)備金率2-4次，每次0.5個(gè)百分點(diǎn)，以增強(qiáng)銀行信貸供應(yīng)能力，同時(shí)應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的流動(dòng)性異常緊張的情況。
　　4、基準(zhǔn)利率保持基本穩(wěn)定為宜
　　根據(jù)上述總體思路，結(jié)合以下因素，建議未來基準(zhǔn)利率保持基本穩(wěn)定。首先不應(yīng)再度加息。
　　一是過去十年一年期存貸利率的中間值分別為3.06％和6.39％，在經(jīng)過最近一次加息后，目前3.5％和6.56％的存貸款利率水平已經(jīng)達(dá)到十年來的中性水平以上，歷史比較已屬中性略高水平；然而本輪物價(jià)上漲還只是危機(jī)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以來的首輪上漲，不排除未來還可能有第二輪上漲出現(xiàn)，需要留有進(jìn)一步上調(diào)利率的空間。
　　二是盡管大幅回落的可能性不大，但在貨幣供應(yīng)持續(xù)回落、供求關(guān)系逐步調(diào)整和流通領(lǐng)域加強(qiáng)梳理的環(huán)境下，未來物價(jià)漲幅逐步緩慢回落的大趨勢(shì)基本可以確定；預(yù)計(jì)今年底同比CPI會(huì)回落至4％左右，明年中期可能回落到3％左右，通脹預(yù)期隨之降低，實(shí)際負(fù)利率會(huì)有所改觀，甚至階段性地消失。
　　三是歷史經(jīng)驗(yàn)表明，利率較高時(shí)期往往資本流入增加、外匯占款增加較快。今年上半年外匯占款和外匯儲(chǔ)備明顯增加，但與此同時(shí)人民幣升值幅度并不大，而由于銀根偏緊和基準(zhǔn)利率上升，市場(chǎng)實(shí)際利率則大幅上升，這是吸引資本流入增加的最主要原因。未來發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇前景暗淡、國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，預(yù)計(jì)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍將維持較低利率水平，甚至進(jìn)一步出臺(tái)寬松政策。在此情況下，中外利差擴(kuò)大會(huì)進(jìn)一步加劇資本流入，而目前中美利差已達(dá)近十多年來的最高水平。
　　四是在目前融資需求較為旺盛、信貸供應(yīng)偏緊和貸款利率上浮占比已經(jīng)較大的情況下，基準(zhǔn)利率繼續(xù)調(diào)高必定會(huì)促使銀行提高貸款定價(jià)水平，從而進(jìn)一步提高企業(yè)、特別是微小企業(yè)融資成本，使其生存環(huán)境進(jìn)一步困難。今年以來微小企業(yè)普遍感到融資困難和成本過高，各部門正在想方設(shè)法緩解這一棘手問題。
　　五是利率進(jìn)一步上調(diào)會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)和政府融資平臺(tái)帶來新的壓力，不利于房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解。盡管目前開發(fā)商從銀行獲得貸款約只占其資金來源的五分之一，而從影子銀行獲得資金的成本十分高昂。至少2013年之前，維持相對(duì)不高的利率有助于平臺(tái)貸款還款高峰期的平穩(wěn)渡過。
　　但短期內(nèi)基準(zhǔn)利率似也沒有必要下調(diào)。自去年2月份CPI同比漲幅超過一年期存款利率以來，實(shí)際負(fù)利率已經(jīng)持續(xù)近22個(gè)月。未來盡管物價(jià)呈緩慢回落態(tài)勢(shì)，但大幅回落的可能性不大。利率下調(diào)顯然不利于通脹預(yù)期的管理。另一方面，我國經(jīng)濟(jì)增速雖繼續(xù)回落但尚屬平穩(wěn)，“硬著陸”基本無憂，目前尚似無必要通過下調(diào)利率來刺激經(jīng)濟(jì)增長。
　　5、匯率政策更為主動(dòng)和靈活
　　我國匯率政策應(yīng)改變過去在很大程度上隨中美關(guān)系而起“舞”的被動(dòng)局面，應(yīng)更為主動(dòng)和靈活。
　　一是堅(jiān)持主動(dòng)漸進(jìn)的升值策略。11月人民幣對(duì)美元貶值0.5％左右，但未來不宜持續(xù)貶值。這主要是因?yàn)樵谖覈��?jīng)濟(jì)增速保持相對(duì)較快、勞動(dòng)生產(chǎn)率持續(xù)提高的情況下，人民幣升值仍將是近期內(nèi)的勢(shì)。展望明年，盡管來自國際社會(huì)要求升值的政治壓力依然不小，但受貿(mào)易順差收窄、FDI規(guī)模下降、資本流入減緩甚至流出以及鼓勵(lì)國內(nèi)企業(yè)擴(kuò)大對(duì)外直接投資等因素的影響，人民幣升值應(yīng)有所放緩。建議堅(jiān)持主動(dòng)漸進(jìn)的升值策略，全年對(duì)美元升幅在3-4％為宜。
　　二是應(yīng)更多的參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，改變過于釘住美元的被動(dòng)局面。今年上半年，盡管人民幣對(duì)美元加快，但有效匯率反而貶值，來自國際上的升值壓力依然很大。建議以人民幣有效匯率的變化作為調(diào)整目標(biāo)，逐步引導(dǎo)市場(chǎng)更多地關(guān)注有效匯率變化。
　　三是考慮進(jìn)一步擴(kuò)大波動(dòng)幅度，增強(qiáng)匯率彈性。小幅漸進(jìn)的升值策略容易引發(fā)升值預(yù)期，導(dǎo)致“熱錢”過多流入。而適度擴(kuò)大升值幅度的同時(shí)增強(qiáng)匯率彈性，則有助于形成雙邊波動(dòng)的格局，抑制投機(jī)資本流入。建議嘗試人民幣匯率的波動(dòng)幅度從目前的千分之五擴(kuò)大到百分之一。