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　　歐債危機(jī)極有可能成為所謂的后金融危機(jī)時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)的一種“病態(tài)”，甚至直接由歐債危機(jī)傳染給全球。不過(guò)，由于這場(chǎng)危機(jī)初期的主要問(wèn)題仍糾結(jié)在其獨(dú)特的貨幣發(fā)行機(jī)制上，因而筆者的主要精力一直集中在歐元發(fā)行機(jī)制與財(cái)政政策獨(dú)立性的沖突上了。但隨著時(shí)間的推移，情況正在發(fā)生變化。在孤立無(wú)援的危情之下，歐元區(qū)終于邁出了在筆者看來(lái)極有可能是危險(xiǎn)的一步：推行歐洲統(tǒng)一債券。
　　9月末筆者在本欄發(fā)過(guò)一篇“統(tǒng)一債救不了歐債危機(jī)”，認(rèn)為統(tǒng)一債這種救助手段不可行，因?yàn)檫@與現(xiàn)行的歐元發(fā)行機(jī)制矛盾。但歐元區(qū)卻拿出了始料未及的“膽量”，最近歐洲央行提出了三種方案，前兩種（即整個(gè)歐元區(qū)提供共同擔(dān)保）直接將倒逼矛頭指向了歐元協(xié)議。前兩種方案的倡議者實(shí)際上認(rèn)為，如果必要，發(fā)行機(jī)制可以改變。這個(gè)信息讓我十分驚訝：一種當(dāng)初被鼓吹為先進(jìn)貨幣的制度安排竟可以因其個(gè)體債務(wù)危機(jī)而輕易改變其發(fā)行機(jī)制（任何一種貨幣最本質(zhì)的特征就是其發(fā)行機(jī)制）！
　　不過(guò)，或許是由于太過(guò)相信歐元發(fā)行機(jī)制短期內(nèi)不會(huì)改變，至少?zèng)]有想到會(huì)在倒逼機(jī)制下去改變，因而并未深入分析統(tǒng)一債一旦發(fā)行可能造成的影響，今天就算個(gè)補(bǔ)遺吧。
　　歐債危機(jī)不同于單一國(guó)家債務(wù)危機(jī)，主要體現(xiàn)在兩點(diǎn)：首先當(dāng)然是范圍上，歐債危機(jī)不是哪個(gè)國(guó)家的事，是整個(gè)歐元區(qū)的事，是歐元區(qū)連同各個(gè)危機(jī)國(guó)同其他經(jīng)濟(jì)體之間的事，因此，任何一個(gè)國(guó)家都無(wú)法旁觀；其次是內(nèi)部張力，一旦歐元區(qū)真的啟動(dòng)統(tǒng)一債救助方案，其救助力度，從歐元區(qū)來(lái)看是內(nèi)部的，但從國(guó)家獨(dú)立性角度看是外部的，這種具有內(nèi)外結(jié)合的“內(nèi)部張力”，對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的影響肯定具有波動(dòng)率放大的效應(yīng)。
　　正是由于這些特點(diǎn)，歐洲統(tǒng)一債尚未正式發(fā)行，就已從微觀結(jié)構(gòu)上開(kāi)始影響全球市場(chǎng)預(yù)期和利率結(jié)構(gòu)了。首先是其（潛在的）內(nèi)部張力分化市場(chǎng)預(yù)期：一派認(rèn)為統(tǒng)一債有助于緩解歐債危機(jī)，因而預(yù)期轉(zhuǎn)好；而另一派則認(rèn)為統(tǒng)一債將把整個(gè)歐元區(qū)拉下水，預(yù)期轉(zhuǎn)向深層陰暗。這種預(yù)期上的分化，直接導(dǎo)致了重債國(guó)的國(guó)債券流動(dòng)性的急升急降：開(kāi)始階段急升，負(fù)面預(yù)期加重后市場(chǎng)參與者加大拋售力度，或使債務(wù)流動(dòng)性短期加快；而這一輪流動(dòng)性加快之后，便是急降，這個(gè)過(guò)程的主要影響因素，就是剛剛說(shuō)過(guò)的轉(zhuǎn)好的市場(chǎng)預(yù)期。在這種變化的影響下，將有相當(dāng)一部分重債國(guó)的國(guó)債券進(jìn)入機(jī)構(gòu)投資者的投資組合庫(kù)中，穩(wěn)定下來(lái)（或是對(duì)這些債券的單一預(yù)期，或是堅(jiān)定了當(dāng)初的組合預(yù)期），甚至?xí)簳r(shí)不流動(dòng)。
　　在這個(gè)變化過(guò)程中，有可能出現(xiàn)兩種情況：
　　首先是短期債券短期流動(dòng)性增速過(guò)快可能造成中長(zhǎng)期債務(wù)利率急升。從資產(chǎn)復(fù)制的角度看，短期債券（主要指即將到期的重債國(guó)主權(quán)債券）頭寸與（比例適中的）長(zhǎng)期債權(quán)及遠(yuǎn)期貸款的組合具有正相關(guān)性。市場(chǎng)做空短期債券的速度過(guò)快，會(huì)造成遠(yuǎn)期貸款反應(yīng)不及時(shí)（幾乎是相對(duì)停滯），因而從邏輯上講，在無(wú)套利均衡條件下，做空短期債券實(shí)質(zhì)上也同時(shí)做空了復(fù)制組合中的中長(zhǎng)期債券，表現(xiàn)為長(zhǎng)期債券的利率隨之急升。從上周開(kāi)始的歐元區(qū)國(guó)家主權(quán)債券發(fā)行利率猛升，就是這種邏輯的結(jié)果。德國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行數(shù)量勉強(qiáng)過(guò)半，意大利12年期國(guó)債的利率居然突破7%！這些現(xiàn)象均可從上述邏輯中找到答案。
　　接著是從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，由于各種長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行不暢，以及上文提到的重債國(guó)債券流動(dòng)性先升后降的問(wèn)題，均有可能造成未來(lái)投資者資產(chǎn)組合庫(kù)中長(zhǎng)期債券的缺乏。一旦投資者需要繼續(xù)做空中長(zhǎng)期主權(quán)債務(wù)的話，就有可能借助短債和遠(yuǎn)期貸款復(fù)制的辦法來(lái)實(shí)現(xiàn)，那就有可能出現(xiàn)未來(lái)短期債務(wù)繼續(xù)被做空而未來(lái)遠(yuǎn)期貸款被做多的情況。這樣的結(jié)果就將是歐元區(qū)利率結(jié)構(gòu)的持續(xù)扭曲和長(zhǎng)期利率的持續(xù)高位運(yùn)行，實(shí)質(zhì)上仍沒(méi)有解決債務(wù)危機(jī)。
　　更糟糕的是，由于歐元區(qū)特殊的內(nèi)部張力，歐元區(qū)以外的國(guó)家很快受到?jīng)_擊，當(dāng)初歐元的主要反對(duì)者英國(guó)極有可能首當(dāng)其沖（這里說(shuō)的不是英國(guó)經(jīng)濟(jì)，而是英國(guó)的金融市場(chǎng)）。實(shí)際上，就在歐元區(qū)利率上升的同時(shí)，倫敦同業(yè)拆借利率市場(chǎng)也第一時(shí)間做出反應(yīng)：自本月25日以來(lái)，各種期限的LIBOR都在上漲（請(qǐng)注意：此前LIBOR一直比較穩(wěn)定），其中6個(gè)月以上的美元LIBOR漲幅均在0.03以上。這實(shí)際反映出歐洲統(tǒng)一債的影響正在擴(kuò)散到歐元區(qū)以外，于是我們更該關(guān)注歐元區(qū)劇烈波動(dòng)的利率結(jié)構(gòu)對(duì)全球利率結(jié)構(gòu)的影響。
　　無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的上升，勢(shì)必造成短期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)資本化率的上升，歷史的經(jīng)驗(yàn)證明，這種關(guān)系反映到股市中就是股指的短期下跌。最近兩周來(lái)全球股市的低迷，似乎也在說(shuō)明歐債危機(jī)對(duì)全球資本市場(chǎng)的沖擊。而此前歐債危機(jī)對(duì)全球資本市場(chǎng)的影響并未如此直接。
　　當(dāng)然，歐元區(qū)的這種利率變化是否會(huì)持續(xù)影響全球，暫時(shí)還不得而知，不過(guò)從短期均衡來(lái)看，密切關(guān)注歐元區(qū)利率變化，可能是資本市場(chǎng)投資者今后一段時(shí)間必須做的功課。