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中國(guó)財(cái)政長(zhǎng)期存在“年末突擊花錢(qián)”的現(xiàn)象。每年的第四季度尤其是每年的12月，財(cái)政支出都會(huì)急劇放量。盡管政府逐漸加強(qiáng)防范“年末突擊花錢(qián)”，但近年來(lái)每年12月份財(cái)政支出占全年財(cái)政支出的比重依然高達(dá)20%以上，預(yù)計(jì)2011年“年末突擊花錢(qián)”現(xiàn)象依然得不到根治。財(cái)政存款渠道將成為近期貨幣投放的主要渠道。
截至今年9月，全國(guó)財(cái)政收入累計(jì)總額完成8.1萬(wàn)億元，即便按照今年四季度財(cái)政收入10%的保守增速計(jì)算，全年全國(guó)財(cái)政收入也會(huì)達(dá)到10.37萬(wàn)億元，而今年的全國(guó)財(cái)政預(yù)算收入為8.972億元，超收將達(dá)到近1.4萬(wàn)億元。更何況，截至今年9月，全國(guó)財(cái)政支出7.1萬(wàn)億元，如果按照全年9000億元的財(cái)政赤字預(yù)算，預(yù)計(jì)今年四季度財(cái)政支出將達(dá)到近4.2萬(wàn)億元，平均每個(gè)月財(cái)政支出都會(huì)達(dá)到1.4萬(wàn)億元，而按照10%的財(cái)政收入增速測(cè)算，今后每個(gè)月的財(cái)政收入為7000億元左右。照此測(cè)算，今年第四季度平均每個(gè)月通過(guò)財(cái)政存款渠道就會(huì)投放7000億元流動(dòng)性，11月和12月可能會(huì)突破1萬(wàn)億元。而新增外匯占款渠道、公開(kāi)市場(chǎng)操作渠道甚至新增貸款渠道等投放的流動(dòng)性很難達(dá)到這么高的規(guī)模。這樣一來(lái)，財(cái)政存款渠道將成為近期貨幣投放的主要渠道，并將有效緩解當(dāng)前流動(dòng)性緊張狀態(tài)。
首先來(lái)看新增貸款渠道。受到前期實(shí)施差別準(zhǔn)備金率、不斷提高準(zhǔn)備金率和嚴(yán)格信貸控制政策的影響，今年前三季度人民幣貸款僅僅增加5.68萬(wàn)億元，平均每月新增6300億元，尤其是今年第三季度平均每月新增貸款降到5000億元左右。考慮到10月份四大行新增貸款僅有1400億元左右，按照四大行占全部貸款比例三分之一來(lái)測(cè)算，10月份的新增貸款規(guī)模應(yīng)該也只有4000億元左右。按照16%的M2調(diào)控目標(biāo)以及貸款占全社會(huì)融資規(guī)模58%等數(shù)據(jù)大致測(cè)算，今年的新增貸款目標(biāo)最多也就能夠達(dá)到7萬(wàn)億元，也就是說(shuō)今年第四季度平均每月新增貸款也就能夠達(dá)到4500億元左右。
即便央行放松信貸控制，今年的新增貸款目標(biāo)提升到7.5萬(wàn)億元，平均每月新增貸款也就能夠達(dá)到6000億元，也無(wú)法超越財(cái)政存款渠道平均每月凈投放7000億元的規(guī)模。而且受到存貸比、高位準(zhǔn)備金率等的硬性約束，中行、興業(yè)和民生等銀行的存貸比已經(jīng)超過(guò)75%的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，中信和招商等一些銀行的存貸比則接近75%的監(jiān)管紅線(xiàn)。而持續(xù)高位的準(zhǔn)備金率也使得超額準(zhǔn)備金率降到1.5%的歷史最低位。除非放松存貸比監(jiān)管、降低準(zhǔn)備金率，否則要在年內(nèi)實(shí)現(xiàn)信貸明顯增長(zhǎng)的可能性很小 。然而，無(wú)論是放松存貸比還是降低準(zhǔn)備金率，在短期之內(nèi)還很難付諸實(shí)施。在差別準(zhǔn)備金率、信貸管控等政策沒(méi)有退出之前，央行也沒(méi)有必要急于實(shí)施這些政策。畢竟存貸比和準(zhǔn)備金率的調(diào)整關(guān)乎到制度和政策方向的調(diào)整，央行必定會(huì)慎之又慎。
其次來(lái)看新增外匯占款渠道。新增外匯占款已由今年上半年平均每月4000億元的規(guī)模大幅下降到今年三季度的平均每月2000億元左右。而當(dāng)前無(wú)論是貿(mào)易順差、FDI，還是熱錢(qián)等外匯占款渠道流入資金都呈明顯下降態(tài)勢(shì)。這樣一來(lái)，新增外匯占款規(guī)模預(yù)計(jì)還會(huì)明顯下滑。目前，歐洲深陷主權(quán)債務(wù)危機(jī)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程也比較緩慢，出口形勢(shì)依然不容樂(lè)觀。前期貿(mào)易順差已由今年7月的305億美元下滑到9月的145億美元。隨著出口增速的明顯回落，貿(mào)易順差可能會(huì)進(jìn)一步下滑。與此同時(shí)，受?chē)?guó)內(nèi)政策持續(xù)緊縮以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)不景氣影響，F(xiàn)DI規(guī)模也很難保持較高增長(zhǎng)。
隨著人民幣升值步伐的不斷加快以及美元觸底反彈，加之美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)將利率維持低位，降無(wú)可降，而中國(guó)利率水平被加到高位，加無(wú)可加，套取利差和匯差的熱錢(qián)涌入規(guī)模也大幅下降，甚至可能再次出現(xiàn)資本外逃。進(jìn)入10月份以來(lái)，NDF所隱含的人民幣升值預(yù)期率明顯弱化，甚至開(kāi)始出現(xiàn)人民幣貶值預(yù)期，這預(yù)示著熱錢(qián)在下一階段有可能會(huì)涌出中國(guó)。這樣一來(lái)，新增外匯占款渠道投放資金有望進(jìn)一步下降。退一步來(lái)講，即便新增外匯占款渠道涌入資金保持將近2000億元的規(guī)模不再下降，但考慮到保證金存款補(bǔ)交將在年內(nèi)平均每月凍結(jié)近2000億元流動(dòng)性的影響，新增外匯占款渠道投放資金也將被對(duì)沖殆盡 。再退一步來(lái)講，即便央行暫緩保證金存款準(zhǔn)備金的繳納，新增外匯占款渠道投放資金量每月也很難超過(guò)2000億元。
最后來(lái)看公開(kāi)市場(chǎng)操作渠道。由于貨幣市場(chǎng)利率從今年5月以來(lái)持續(xù)保持在4%左右的高位，流動(dòng)性持續(xù)緊張，央行似乎已經(jīng)有意通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)渠道凈投放資金來(lái)適當(dāng)緩解這一狀況，主要表現(xiàn)在暫停三年期央票的發(fā)行、暫停正回購(gòu)操作、縮量發(fā)行短期央票、下調(diào)一年期央票發(fā)行利率等。然而，今年11月的公開(kāi)市場(chǎng)操作到期資金量只有3250億元，12月的公開(kāi)市場(chǎng)操作到期資金量進(jìn)一步萎縮至550億元。因此，即便央行在未來(lái)兩個(gè)月內(nèi)不再發(fā)行央票或停止正回購(gòu)操作，年內(nèi)剩下的兩個(gè)月通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)渠道投放的流動(dòng)性合計(jì)只有3800億元，平均每個(gè)月不到2000億元。更何況央行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作的目的主要是維系貨幣市場(chǎng)利率的基本穩(wěn)定，一旦貨幣市場(chǎng)利率明顯回落，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作渠道投放流動(dòng)性的力度就會(huì)降低甚至轉(zhuǎn)而實(shí)施凈回籠。近期央行在經(jīng)過(guò)連續(xù)三周的凈回籠之后，上周央行實(shí)現(xiàn)凈投放960億元，這使得貨幣市場(chǎng)利率明顯回落，其中7天期SHIBOR利率由10月底的5%急劇下降到11月7日的3.5%附近�？紤]到年底財(cái)政存款的集中投放以及信貸政策的可能放松，貨幣市場(chǎng)利率有可能進(jìn)一步下行，預(yù)計(jì)央行公開(kāi)市場(chǎng)操作不會(huì)持續(xù)保持凈投放流動(dòng)性的態(tài)勢(shì)。這樣一來(lái)，今后兩個(gè)月央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作渠道凈投放資金平均每月應(yīng)該不會(huì)超過(guò)2000億元。
綜合來(lái)看，在年內(nèi)的最后兩個(gè)月，財(cái)政存款渠道將成為貨幣投放的主要渠道，11月和12月財(cái)政存款渠道投放資金量預(yù)計(jì)會(huì)突破1萬(wàn)億元，這將有效緩解持續(xù)近5個(gè)月的流動(dòng)性緊張狀態(tài)。
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