在今年四月，筆者在《人民幣可兌換性初探》一文中曾經(jīng)提到，人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣存在諸多益處，包括減少對(duì)美元依賴和被動(dòng)持有大量外匯儲(chǔ)備的潛在貶值風(fēng)險(xiǎn)、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整和金融業(yè)發(fā)展、擁有更獨(dú)立的貨幣政策從而更好地控制通脹，以及成為儲(chǔ)備貨幣所帶來(lái)的鑄幣稅收入，等等。目前，發(fā)達(dá)國(guó)家陷入的新一輪金融危機(jī)更凸顯人民幣國(guó)際化的必要性和潛在益處。
今年以來(lái)，中國(guó)政府持續(xù)推出支持中國(guó)香港離岸中心的舉措。8月份推出了小QFII，可供內(nèi)地人士投資的港股指數(shù)ETF，擴(kuò)大人民幣貿(mào)易結(jié)算范圍，以及香港對(duì)內(nèi)地直接投資人民幣結(jié)算等36項(xiàng)措施。這些措施可謂來(lái)得頗為及時(shí)。截至8月，香港人民幣存款已經(jīng)達(dá)到6000億以上，預(yù)計(jì)今年年末可達(dá)7500億人民幣左右。雖然目前人民幣存款僅占香港全部存款的10.1%，但是正可以預(yù)期，今后的增長(zhǎng)前景十分廣闊。
在人民幣國(guó)際化中，離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)的互動(dòng)是其中重要一環(huán)。目前，人民幣貿(mào)易結(jié)算仍是離岸中心最主要的業(yè)務(wù)，已經(jīng)占到中國(guó)貿(mào)易總量的10.2%。同時(shí)，小QFII和港股ETF將擴(kuò)大目前QFII和QDII為主的境內(nèi)外證券投資流量。但筆者認(rèn)為，離岸市場(chǎng)中最具增長(zhǎng)潛力的一環(huán)是中國(guó)對(duì)外直接投資。
自2003年以來(lái)，中國(guó)的對(duì)外投資流量擴(kuò)大了20倍。而最新的對(duì)外投資數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)對(duì)外投資存量已達(dá)到3172億美元，如果20%的對(duì)外投資存量使用人民幣結(jié)算，會(huì)將目前人民幣貿(mào)易結(jié)算數(shù)字增加將近一倍。與此同時(shí)，香港對(duì)內(nèi)地直接投資也在今年8月后得以實(shí)現(xiàn)�？紤]到香港占向內(nèi)地直接投資總量的40%，預(yù)計(jì)人民幣結(jié)算的直接投資總量將會(huì)在今后幾年取得指數(shù)性增長(zhǎng)。
而今年4月以來(lái)又有多個(gè)國(guó)家的貨幣當(dāng)局與中國(guó)央行簽署人民幣互換協(xié)定，包括新西蘭，烏茲別克斯坦，蒙古和哈薩克斯坦等。迄今為止，央行人民幣互換協(xié)定總額達(dá)到8412億人民幣，大約是中國(guó)外匯儲(chǔ)備的近5%。上月，尼日利亞也于宣布將自己5%-10%的外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)成人民幣，總額約為100-200億人民幣。
不過(guò)，我們又認(rèn)為，外債市場(chǎng)開放會(huì)變得相對(duì)謹(jǐn)慎。中國(guó)人民銀行近期已留意到“內(nèi)保外貸”活動(dòng)十分盛行。因?yàn)樵陔x岸市場(chǎng)（香港）舉債成本相對(duì)較低，許多中國(guó)內(nèi)地企業(yè)以境內(nèi)存款為擔(dān)保來(lái)獲取離岸市場(chǎng)貸款。他們可隨即將貸款匯回內(nèi)地，以賺取人民幣升值和內(nèi)地高利率的雙重優(yōu)惠。盡管這種活動(dòng)已經(jīng)造成熱錢流入的增加，但我們認(rèn)為央行會(huì)通過(guò)一定程度的政策調(diào)整來(lái)減少其對(duì)通脹和政策預(yù)期的影響。
1、離岸產(chǎn)品：點(diǎn)心債市場(chǎng)深度增加。
從離岸產(chǎn)品角度看，人民幣點(diǎn)心債市場(chǎng)自今年上半年以來(lái)取得了爆炸性增長(zhǎng)。年初至今不但總發(fā)行額度超過(guò)了1380億人民幣，發(fā)債主體、債券收益率以及債券期限長(zhǎng)都得到前所未有地豐富。
尤其值得注意的是，年初收益率仍然很低的離岸債券目前收益率已經(jīng)超過(guò)了同期的在岸債券。從投資收益來(lái)看，該產(chǎn)品已對(duì)投資者具有相當(dāng)吸引力。而與此同時(shí)，與點(diǎn)心債相關(guān)的人民幣離岸產(chǎn)品，如人民幣債券基金、人民幣債券ETF，以及人民幣REIT都相繼在香港、開曼群島、歐洲、日本和美國(guó)設(shè)立。
筆者相信，今后將會(huì)有更多公司通過(guò)人民幣離岸債券市場(chǎng)融資，并以此來(lái)壯大他們的海外運(yùn)作。盡管目前人民幣債券的走勢(shì)并不十分理想，市場(chǎng)深度增加本身便是個(gè)積極信號(hào)，因?yàn)檫@將吸引更多投資者接觸人民幣產(chǎn)品。
2、更多離岸中心的成立。
繼中國(guó)香港之后，新加坡和倫敦均有意成為新的人民幣離岸中心。中國(guó)政府早前宣布，將會(huì)通過(guò)中資行給予新加坡銀行直接交割清算人民幣的資格。中國(guó)人民銀行將會(huì)給予新加坡貨幣當(dāng)局QFII資質(zhì)，以投資中國(guó)在岸產(chǎn)品。同時(shí)，鑒于新加坡和中國(guó)香港都是傳統(tǒng)的人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易(NDF)中心，新加坡或有望成為亞洲第二個(gè)人民幣離岸中心。
而倫敦也對(duì)發(fā)展人民幣離岸市場(chǎng)表達(dá)了濃厚的興趣。倫敦的優(yōu)勢(shì)在于它長(zhǎng)期以來(lái)都是美元的歐洲離岸中心和世界最大的外匯交易中心。倫敦人民幣離岸中心的成形，將使人民幣在歐洲的影響力明顯增強(qiáng)，并促成人民幣獲得24小時(shí)外匯交易機(jī)會(huì)。
總的來(lái)看，目前新的人民幣離岸中心的逐漸出現(xiàn)，反映了海外市場(chǎng)對(duì)人民幣的旺盛需求，這也是人民幣進(jìn)軍海外主要市場(chǎng)的良機(jī)。但一些機(jī)制性問(wèn)題仍然存在，而離岸市場(chǎng)流動(dòng)性缺乏不僅需要中國(guó)央行與更多外國(guó)貨幣當(dāng)局簽訂貨幣互換協(xié)定，也需要更多銀行在海外開展業(yè)務(wù)。
3、擴(kuò)大人民幣離岸兌換額度。
盡管香港人民幣離岸存款劇增，央行仍對(duì)人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算實(shí)行額度監(jiān)管。中銀香港作為在港人民幣唯一的清算中介，僅給予香港各銀行每季度40億人民幣的兌換額度。截至目前，額度已經(jīng)兩次被用完，但情況各有不同。去年十月額度用完時(shí)是因?yàn)楦餍匈?gòu)買人民幣幅度劇增，而今年九月額度用完則是因?yàn)楦餍袙伿垭x岸人民幣所致。盡管如此，香港各行仍能在額度外通過(guò)央行與香港金管局的貨幣互換協(xié)定積累的人民幣儲(chǔ)備來(lái)兌換人民幣。
筆者認(rèn)為，中國(guó)央行在控制熱錢流入，特別是通過(guò)貿(mào)易結(jié)算方面，仍將維持十分謹(jǐn)慎的態(tài)度。而最近市場(chǎng)波動(dòng)加劇將使得兌換額度在近期不可能進(jìn)一步擴(kuò)大。不過(guò)，離岸市場(chǎng)流動(dòng)性緊缺，不僅成為制約離岸市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的因素，更是人民幣在岸、離岸匯差加劇的主因。如果兌換額度繼續(xù)維持在較低水平，人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展將會(huì)被大大制約，而人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的愿望可能難以實(shí)現(xiàn)。
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資本項(xiàng)目開放步伐與利率市場(chǎng)化 |
1、資本項(xiàng)目開放步伐快于預(yù)期。
一直以來(lái)，中國(guó)對(duì)于資本賬戶自由化，采取的是審慎卻積極的態(tài)度，即“統(tǒng)籌規(guī)劃、循序漸進(jìn)、先易后難、分布推進(jìn)”的原則。資本管制主要采取基于行政審批、與數(shù)量限制的直接管制方式。但對(duì)不同的實(shí)體和資本賬戶所采取的管制程度有所不同。例如，對(duì)于外商投資企業(yè)和國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的管理較少，而對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)，特別是非金融機(jī)構(gòu)的管制則相對(duì)嚴(yán)厲。
今年4月筆者曾提出，資本項(xiàng)目開放將逐漸從FDI向證券投資乃至外債市場(chǎng)逐步發(fā)展。從目前情況看，近期資本項(xiàng)目開放步伐明顯快于我們的預(yù)期，無(wú)論是在證券投資（小QFII,港股ETF），還是在直接投資項(xiàng)目下的人民幣結(jié)算，以及外債項(xiàng)下“內(nèi)保外貸”，都使得資本項(xiàng)開放步伐進(jìn)一步加快。
目前在IMF定義的資本項(xiàng)目各分項(xiàng)上，中國(guó)已有65%的項(xiàng)目達(dá)到“開放”或“部分開放”。目前主要的限制仍在于證券投資流動(dòng)和外債市場(chǎng)（特別是個(gè)人債務(wù)）上。筆者預(yù)計(jì)，在2015年中國(guó)資本項(xiàng)目能在各分項(xiàng)上基本完成開放。
2、通過(guò)利率市場(chǎng)化降低表外風(fēng)險(xiǎn)。
目前，中國(guó)的利率市場(chǎng)化已進(jìn)入存貸款利率市場(chǎng)化，即存款上限與貸款下限開放的關(guān)鍵階段。這一市場(chǎng)化改革的關(guān)鍵在于銀行系統(tǒng)能否適應(yīng)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，以及政府能否從過(guò)去行政干預(yù)銀行業(yè)發(fā)展逐步向市場(chǎng)化監(jiān)管轉(zhuǎn)型。
與此同時(shí)，銀行市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)也在加劇。今年銀行表外風(fēng)險(xiǎn)因理財(cái)產(chǎn)品增多而放大，也從側(cè)面反映了銀行間“吸儲(chǔ)大戰(zhàn)”的激烈程度。
目前，銀行“雙重表外化”的現(xiàn)象非常明顯。存款“出逃”到理財(cái)，是負(fù)債方的表外化。銀行大量代銷融資性信托理財(cái)產(chǎn)品，委托貸款急劇放量，是資產(chǎn)方的“表外化”。而“雙重表外”業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，脫離了監(jiān)管者的監(jiān)管范圍，且沒有有效的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制。一旦表外貸款無(wú)法償還，銀行為避免聲譽(yù)上的損失，必將動(dòng)用表內(nèi)貸款償還理財(cái)資金，表外風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁表內(nèi)。
而理財(cái)產(chǎn)品快速增加也對(duì)沖了信貸調(diào)控的效應(yīng)。由于表外業(yè)務(wù)不斷加大，M2口徑大幅收窄，傳統(tǒng)指標(biāo)無(wú)法代表當(dāng)前流動(dòng)性情況，也加大了貨幣政策調(diào)控的難度。我們認(rèn)為，當(dāng)前流動(dòng)性情況不應(yīng)僅僅關(guān)注于每月金融信貸數(shù)據(jù)，按季度公布的社會(huì)融資總量變化情況，才是衡量市場(chǎng)流動(dòng)性的主要參考指標(biāo)。
3、中國(guó)內(nèi)地與中國(guó)香港地區(qū)利差增大和熱錢風(fēng)險(xiǎn)。
伴隨著人民幣升值預(yù)期，中國(guó)香港與內(nèi)地的利差進(jìn)一步拉大增加了熱錢流入的潛在風(fēng)險(xiǎn)。而它對(duì)人民幣國(guó)際化的影響亦不可小覷。人民幣貿(mào)易結(jié)算進(jìn)出口比的不平衡（進(jìn)口人民幣結(jié)算遠(yuǎn)高于出口結(jié)算）以及人民幣離岸市場(chǎng)資產(chǎn)與負(fù)債比的不平衡（從香港舉債，在內(nèi)地投資）對(duì)目前發(fā)展勢(shì)頭良好的離岸市場(chǎng)有扭曲影響。
離岸人民幣存款的增加，不可避免地將離岸人民幣匯率波動(dòng)的傳導(dǎo)效應(yīng)增大，對(duì)在岸匯率會(huì)造成一定沖擊。不過(guò)就目前情況看，筆者認(rèn)為，離岸人民幣市場(chǎng)匯率波動(dòng)，由于其相對(duì)較低的流動(dòng)性，仍不足以影響在岸市場(chǎng)匯率。
盡管如此，鑒于離岸人民幣存款儲(chǔ)量的繼續(xù)擴(kuò)大，以及投資渠道的進(jìn)一步豐富，這種相對(duì)獨(dú)立的匯率走勢(shì)不可能永遠(yuǎn)持續(xù)。在岸匯率終將會(huì)受離岸匯率影響，乃至逐漸趨同。因此，筆者認(rèn)為一個(gè)更富彈性的人民幣匯率機(jī)制有助于在岸外匯市場(chǎng)發(fā)展，抵御離岸匯率對(duì)在岸市場(chǎng)的潛在沖擊。
比如，在過(guò)去幾個(gè)星期中，人民幣對(duì)美元離岸匯率迅速滑落，人民幣NDF也相應(yīng)下跌，但在岸利率仍保持穩(wěn)定。從近期歷史走勢(shì)來(lái)看，人民幣NDF的走勢(shì)受海外市場(chǎng)影響極大，因此出現(xiàn)波動(dòng)是十分正常的。但人民幣離岸匯率(CNH)走勢(shì)近幾周貶值幅度是自該匯種開始交易以來(lái)最大的，因此引發(fā)市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。
筆者認(rèn)為，這并非人民幣升值預(yù)期反轉(zhuǎn)的信號(hào)，近期市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)導(dǎo)致部分投資者將美元作為避風(fēng)港，從而導(dǎo)致投資者大量拋售離岸人民幣。然而，人民幣升值預(yù)期，因政治、經(jīng)濟(jì)等各種復(fù)雜因素?fù)诫s，目前很難改變；而離岸市場(chǎng)波動(dòng)也不會(huì)影響央行改革匯率形成機(jī)制的進(jìn)程。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，一個(gè)更有彈性的匯率形成機(jī)制仍然是中國(guó)匯率改革的最佳選擇。
