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為在股票二級市場表現(xiàn)不濟情況下保證所投資項目在上市后的退出收益，一些自身基本面不夠好的公司擬發(fā)行人管理層上市前遂與投資機構PE簽訂“對賭協(xié)議”，選擇私下與持有三分之一股份以上的私募投資機構簽訂類似于現(xiàn)金補償協(xié)議或收益保證協(xié)議的“對賭協(xié)議”，約定上市后如果公司股價達不到某個約定水平，管理層股東用現(xiàn)金來補償PE。對這種可能情形，應該說，管理層一直盯得很緊。由于擔心公司上市后IPO募集資金被管理層股東挪用來償還PE，乃至操縱股價從而損害中小投資者的利益，中國證監(jiān)會一直嚴令禁止簽訂有對賭協(xié)議的擬上市公司上市，要求清理后方能上發(fā)審會或上市。
但還有另一種情況。如果擬發(fā)行人管理層對公司經(jīng)營業(yè)績并無十足信心，即使二級市場新股市盈率過低、市況不好上市也想方設法要“有條件要上，沒條件創(chuàng)造條件也要上”，而入股價格比較高的PE則希望延遲上市時，管理層股東如果有足夠現(xiàn)金，就可能冒天下之大不韙選擇回購PE手中的股份或與PE簽訂一個現(xiàn)金補償“對賭協(xié)議”，以便爭取早日上市套現(xiàn)。
面對上市后巨大的財富增值誘惑，作為擬發(fā)行人的管理層股東，甚至控股股東，這些管理層股東肯定有強烈的自利動機，這也不難解釋為什么擬發(fā)行人上市后如果公司股價達不到某個水平，管理層股東愿意回購股份或用現(xiàn)金來補償PE的收益。但一個比較明顯的悖論是這些管理層股東在上市之前的相當長時間內(nèi)，囿于所投資擬發(fā)行公司的經(jīng)營投入需要，其大部分財富大都滾入擬上市公司，實際上其本身的財富主要體現(xiàn)為其所持有的擬發(fā)行公司股權價值，并無多少閑暇現(xiàn)金供其在股價達不到規(guī)定水平時踐諾“對賭協(xié)議”。
于是，為了防止此類事情發(fā)生，管理層股東便有一個比較簡單的行事邏輯，就是一方面通過信息披露或財務粉飾操縱利潤，從而達到操縱股價的目的，這也間接說明了中國證監(jiān)會等監(jiān)管部門要求相關擬上市公司必須清理對賭協(xié)議后方能上市的政策正確性和預見性；而另一方面管理層股東則不惜甘冒風險，將對賭協(xié)議化明為暗，或在引入PE投資者時直接簽署“陰陽入股合同”，將相關對賭協(xié)議作為幕后合同留存，在上市申報時不納入披露范圍。
毋庸置疑，擬上市公司管理層股東的上述兩種操作手法，無論哪一種都是不合法的違規(guī)之舉和投機之舉，說輕了是重大遺漏、虛假陳述，說重了就是股價操縱，一旦坐實，就該獲罪入刑，予以重處。但施以處罰科刑向來不是證券監(jiān)管的目的，對于監(jiān)管者來說，針對高管與PE的隱形“對賭”，更重要的是事先的制度堵漏，通過立法、修法，讓潛在的“對賭協(xié)議”違法違規(guī)者或臨時違法起意者喪失投機操作空間，或違法成本高昂得讓其無法承受。譬如修改主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票管理辦法，將與PE沒有對賭協(xié)議明確納入首發(fā)上市條件；同時在證券法、證券發(fā)行保薦管理辦法等法律、法規(guī)、規(guī)范性文件中列入相關條文，加大對欺詐發(fā)行股票公司和推薦不符合上市條件的保薦機構的處罰力度，對蓄意隱瞞對賭協(xié)議等重要事項的擬上市公司或上市公司在行政處罰和刑罰上采用一刀切，明確規(guī)定未經(jīng)依法披露的對賭協(xié)議不受法律保護。
事實證明，在那些以上市為目的、公司業(yè)績股價等指標容易被管理層操縱的“對賭協(xié)議”，高管與PE的“對賭”最為典型，往往使中小投資者利益受到最大損害，必須嚴厲禁止。
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