創(chuàng)業(yè)板的“三高”現象對二級市場投資人未來的財富效應已構成不利影響，對創(chuàng)業(yè)板的可持續(xù)發(fā)展也產生較大隱患。我們必須從制度上進行反思。
“保薦＋直投”模式放大創(chuàng)業(yè)板風險。創(chuàng)業(yè)板IPO融資上市公司的“三高”現象與承銷商等中介機構的利益推動是密不可分的。保薦承銷商在固定收費比例基礎上增加浮動收費比例，上市公司募集的資金越多，承銷商可收取的承銷費用也就越高。為了追求高額的承銷收入，部分保薦人對上市公司出具的投資價值研究報告并沒有遵循獨立、審慎、客觀的原則，存在對上市公司業(yè)績和成長性過度包裝和修飾的現象。截至2011年5月22日，創(chuàng)業(yè)板保薦承銷費用占總募集資金的5.4%。承銷商發(fā)行一個創(chuàng)業(yè)板企業(yè)一般可以收到1000萬左右的傭金，如果超募一個億則可多得500萬甚至更多的超募傭金，以兩百家創(chuàng)業(yè)板上市公司平均超募5.1億計算，承銷商可多得高達2550萬的傭金。
在目前創(chuàng)業(yè)板發(fā)行核準制度下，創(chuàng)業(yè)板公司迫切渴求拿到上市資格，引進具有保薦資格的保薦機構直投，對于創(chuàng)業(yè)公司順利實現上市具有顯著的促進作用。而券商也往往通過直投方式參與自己發(fā)行承銷的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，其利益則完全和創(chuàng)業(yè)板IPO公司“三高”綁到了一起，“三高”現象越離譜，承銷商的綜合利益就越大。筆者調研顯示，券商一般都以5-8倍甚至更低的市盈率進行直投，而創(chuàng)業(yè)板218家企業(yè)發(fā)行市盈率達68倍，因此其在短時間內產生至少10倍以上的暴利。
因此，“保薦＋直投”模式下的券商對于創(chuàng)業(yè)板目前存在的問題并不能起到金融中介應有的督導作用，因其自身面臨的巨大利益誘惑而很難做到“勤勉盡責、誠實守信”。這無疑放大了創(chuàng)業(yè)板的風險。
退市機制不能有效解決創(chuàng)業(yè)板當前問題。面對創(chuàng)業(yè)板目前的困境，不少觀點認為完善創(chuàng)業(yè)板的退市機制可以發(fā)揮市場優(yōu)勝劣汰的功能，激勵上市公司努力創(chuàng)業(yè)，也可以警示投資者市場存在的風險，對于“三高”問題具有一定的抑制作用。截至2011年5月22日，創(chuàng)業(yè)板212家上市公司平均每家超募5.1億元，按照8%的基金年收益率，超募資金收益高達4080萬元，超募資金為企業(yè)增加每股收益0.41元�？梢�，創(chuàng)業(yè)板公司依靠上市超額募集的資金進行保守的資本運作，在短期內也不可能使企業(yè)出現巨大的虧損。因此，想依靠建立快速的退市機制來完善創(chuàng)業(yè)板制度，在目前階段只能是一種“美好的愿望”。
一股獨大的家族式企業(yè)是創(chuàng)業(yè)板長遠憂慮所在。首先，在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，夫妻、父子、兄弟一類的家族公司十分普遍，私人企業(yè)的“一股獨大”是創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)富的主要原因。截至2011年5月22日，我們對218家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股權結構的統(tǒng)計顯示，第一大股東是國有性質的只有12家，另206家都是私人或私人家族為實際控制人，發(fā)行上市前第一大股東平均持股比例高達53%。其中，持股比例超過70%的有51家，50%-70%的有66家，30%-50%的有63家。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)一股獨大使得IPO高溢價獲得的財富事實上被控股家族剝奪，而這種通過簡單的社會財富再分配的造富現象，所引起的對創(chuàng)業(yè)板公平和效率的反思，是值得我們關注的。
其次，創(chuàng)業(yè)板上市公司私人和家族企業(yè)的“一股獨大”，對創(chuàng)業(yè)板上市公司建立合理制衡的治理結構也是不利的。私人或家族上市公司大股東“一股獨大”，董事會中執(zhí)行董事由其控制，非獨立董事由其聘請，公司治理無法建立有效的制衡機制。因創(chuàng)業(yè)板公司治理結構的不完善，我們對其自身穩(wěn)定的健康發(fā)展產生擔憂，對公司未來能否堅守創(chuàng)業(yè)、發(fā)展主營業(yè)務的持續(xù)性產生質疑。
最后，在目前中國股市全流通的背景下，一旦其非流通股解禁，“一股獨大”的私人和家族股東完全可以利用其控制的董事會和現行法律與會計制度無法剛性約束的財務及并購信息披露，實現內部信息控制的高拋低吸式的資本運作。相關監(jiān)管部門對此應引起高度重視。
第一，放開發(fā)行規(guī)模。要尊重創(chuàng)業(yè)板低門檻制度，推行在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)規(guī)模市場化前提下的個股市場化詢價發(fā)行制度，通過提高供給量，擴大創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)規(guī)模來調節(jié)發(fā)行價格，讓發(fā)行上市不再成為稀缺資源，通過調整發(fā)行節(jié)奏和規(guī)模來使市場化的詢價范圍達到合理，從而抑制“三高”和超募問題。目前，我國中小企業(yè)上市資源豐富，完全具備在上市企業(yè)數量規(guī)模市場化的基礎上搞價格市場化的詢價制度�？煽紤]每一次打包發(fā)行的企業(yè)合理規(guī)模數量區(qū)間在10-50家之間尋找，目的是將創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行市盈率逐步調整到30倍，超募比控制在10%左右。
第二，監(jiān)審分離。目前，在中國創(chuàng)業(yè)板發(fā)行體制中，是由證監(jiān)會組織的發(fā)審委審批申請上市公司的IPO融資上市。這樣做的問題是：第一，中國目前的現狀是上市企業(yè)資源眾多，而監(jiān)管部門由于人手有限，發(fā)審委即使每天24小時加班也批不過來，監(jiān)管部門工作辛苦；第二，核準制再嚴格也無法對上市公司的風險負責，對市場投資人負責。基于此，可借鑒國際通行做法，把審核權限下放到交易所，交易所責、權、利一致，一級和二級市場發(fā)展平衡統(tǒng)籌，監(jiān)管部門則相對超脫，騰出精力，抓大放小，主要從政策制定及監(jiān)管層面進行宏觀調控。
第三，加強承銷商和保薦代表人責任。承銷商和保薦代表人應責權利一致。如果創(chuàng)業(yè)板上市公司出現問題，應該加大對承銷商和保薦代表人的處罰力度，保薦代表人既然每年得到數百萬元的收入，券商也收取巨額承銷費，在獲得如此巨大收益的同時就應該承擔相匹配的責任。因此，監(jiān)管部門應該緊緊抓住保薦人和承銷商這一環(huán)節(jié)，相關上市企業(yè)如果出現問題或者出現造假等現象，就應該對不負責任的承銷商和保薦人課以巨額罰款、吊銷執(zhí)業(yè)資格，甚至將保薦人永遠罰出場，給予刑事制裁，真正做到責權利統(tǒng)一。
第四，完善創(chuàng)業(yè)板公司股東治理結構。凡申請創(chuàng)業(yè)板公開募集并上市的公司，發(fā)行前其第一大股東及其家族關聯(lián)股東的合并持股比例應控制在50%以下，其意義有二：第一，在當前的核準體制下，減少在公開募集股票中的社會財富配置不合理和不公平；第二，通過股權適度分散，改變私人及其家族“一股獨大”的治理結構，在創(chuàng)業(yè)板上市公司中盡快形成在相互制衡的公司治理機制基礎上的現代公司制度。發(fā)行后第一大股東比例應該降到30%，目的是完善董事會治理結構，一方面對公司發(fā)展有好處，公眾公司應該有公眾的聲音，而不僅是家族說話。
同時，不斷完善大股東信息披露制度，完善“一股獨大”上市公司的治理結構。比如，可以借鑒海外發(fā)達資本市場的普遍模式，完善信息披露制度，對大股東的股票買賣在信息披露上加以規(guī)范，任何第一大股東要減持或增持其所在上市公司的股份，必須提前進行披露。
第五，加強新股市文化建設。首先，股民不應被視為投機分子，他們是新中國最重要的投資人，他們的利益應該得到保護，不管是從賺錢效應、財富效應還是政策制定上，應該以二級市場的股民、投資人為主。其次，由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的高成長性和高風險性，對于二級市場的投資人而言，加強股民投資指導已顯得尤其重要。在正確投資觀的指引下，必須普及股市運作的科學專業(yè)知識和法律意識，提高投資者的專業(yè)素質，形成科學的投資理念。具體包括：做理智的投資人，正確認識資本市場的風險及防范策略；學會對上市公司質量判斷的基本知識，特別是對創(chuàng)業(yè)板公司成長性的辨別；科學選股，不盲目跟風，實現價值與價格一致。
綜上所述，我們對創(chuàng)業(yè)板進行制度性反思的目的只有一個，就是希望中國的創(chuàng)業(yè)板一路走好，中國資本市場一路走好。
（作者簡介：劉紀鵬，中國政法大學資本研究中心主任。王偉，中國政法大學碩士研究生）