前不久，因?qū)H金融危機(jī)做出正確預(yù)測而有“末日博士”之稱的紐約大學(xué)教授魯比尼（Nouriel
Roubini）公開發(fā)表文章，認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)將在2013年后遭遇“硬著陸”，可能出現(xiàn)長期經(jīng)濟(jì)衰退。他的看法引發(fā)了廣泛討論。筆者認(rèn)為，從反映投資效率的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，中國經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)“硬著陸”跡象，但對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中存在的風(fēng)險，應(yīng)引起高度警惕和重視。
| |
有關(guān)中國經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)“硬著陸”的看法 |
魯比尼的主要觀點(diǎn)是中國在實(shí)物資本、基礎(chǔ)設(shè)施和不動產(chǎn)方面投資過度，投資比重過大將造成產(chǎn)能過剩，并使得投資效率下降，最終出現(xiàn)不良貸款問題。如果中國繼續(xù)沿著投資導(dǎo)向的道路發(fā)展下去，將進(jìn)一步惡化行業(yè)產(chǎn)能過剩問題，隨著固定投資逐步飽和，經(jīng)濟(jì)將急劇放緩，發(fā)生“硬著陸”。
魯比尼判斷中國投資過度以及投資效率較低的主要證據(jù)是，根據(jù)他本人兩次到中國訪問所看到的情況，很多新建的機(jī)場和高速列車旅客不多，高速公路利用率不高，政府辦公建筑過于豪華，很多開發(fā)區(qū)空無一人等。這種情況說明中國的投資效率低下，可能使得信貸資產(chǎn)的質(zhì)量受到影響。
魯比尼認(rèn)為“十二五”時期中國經(jīng)濟(jì)增長依然要依靠投資如興建公共住房來拉動，但中國未來投資空間有限。投資效率下降和投資空間縮小，將使得中國依賴投資拉動經(jīng)濟(jì)增長的模式不可持續(xù)。
由于曾經(jīng)對2008年國際金融危機(jī)做出正確預(yù)測，魯比尼關(guān)于某一經(jīng)濟(jì)體走向的言論在國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界有很大的影響力。魯比尼的言論引發(fā)了一輪關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)前景的討論。美國加州大學(xué)伯克利分校教授艾肯格林（Barry
Eichengreen）等一些國外經(jīng)濟(jì)學(xué)家也持有類似觀點(diǎn)。他們認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)面臨諸多問題，有危機(jī)前兆。
批評中國投資率過高并據(jù)此判斷中國經(jīng)濟(jì)增長不可持續(xù)的說法已經(jīng)持續(xù)了十幾年。例如，2004年就有美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)將在2008年出現(xiàn)嚴(yán)重衰退，但類似這樣的判斷總是落空。我們認(rèn)為，高投資率是否將導(dǎo)致浪費(fèi)并給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來風(fēng)險，關(guān)鍵要看投資效率是否出現(xiàn)下降。
普遍使用的測度投資效率的指標(biāo)是增量資本產(chǎn)出率（Incremental
Capital-Output
Ratio，簡稱ICOR），其衡量增加單位總產(chǎn)出所需要的資本增量情況。當(dāng)ICOR提高時，說明增加單位總產(chǎn)出所需要的資本增量變大，意味著投資效率下降。如果經(jīng)濟(jì)高速增長伴隨著高投資率和ICOR指標(biāo)持續(xù)升高的現(xiàn)象時，則預(yù)示著經(jīng)濟(jì)存在風(fēng)險，應(yīng)該高度警惕。從經(jīng)驗(yàn)上看，一個經(jīng)濟(jì)體的ICOR指標(biāo)超過其長期平均水平1個單位就屬于偏高。
另一個常用的反映投資效率的指標(biāo)是平均利潤率。從微觀角度來看，企業(yè)的投資是否有效率，就要看企業(yè)能否彌補(bǔ)投資成本并獲得正常的利潤。如果全社會的投資效率下降，反映為全社會平均利潤率的下降。
從實(shí)際經(jīng)驗(yàn)看，ICOR可以反映投資效率，并在一定程度上能夠反映經(jīng)濟(jì)健康程度。該指標(biāo)持續(xù)上升時，往往預(yù)示著經(jīng)濟(jì)存在風(fēng)險。日本、泰國、馬來西亞等國經(jīng)濟(jì)危機(jī)前的情況可以說明投資效率指標(biāo)下降的預(yù)警作用。
以日本為例，20世紀(jì)90年代初，日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂，陷入長期衰退。深入分析其原因，投資效率下降是其銀行體系形成大量壞賬的重要原因之一。日本ICOR指標(biāo)的平均值從20世紀(jì)70年代的3，升高到20世紀(jì)80年代的5.3。與此同時，日本的平均利潤率從1981-1985年的8%左右下降到1986－1990年的不到6%，也說明投資效率出現(xiàn)了明顯下降。
再以亞洲金融危機(jī)相關(guān)國家的情況為例。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之前，泰國、馬來西亞等國家的投資率持續(xù)升高，從1980年代后期的不到30%上升到危機(jī)爆發(fā)前1995年和1996年的40%左右。與此同時，投資效率出現(xiàn)明顯下降，反映投資效率的ICOR從2左右提高到接近4，投資效率的下降使得高投資難以為繼，并產(chǎn)生大量問題金融資產(chǎn)，最終爆發(fā)了金融危機(jī)。
我們之所以認(rèn)為魯比尼等人的觀點(diǎn)不能成立，主要依據(jù)是我國投資效率并未出現(xiàn)明顯下降�？傮w來看，反映中國投資效率的指標(biāo)沒有出現(xiàn)持續(xù)明顯下降。雖然2009年中國的ICOR指標(biāo)曾出現(xiàn)明顯上升，這是經(jīng)濟(jì)處于低谷時的現(xiàn)象，反映出我國采取四萬億投資計(jì)劃應(yīng)對國際金融危機(jī)所付出的代價。
原因在于，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于低落階段，政府采用積極的財政政策增加投資，由于從投資到形成生產(chǎn)能力并發(fā)揮作用有一定時滯，產(chǎn)出并不會馬上增加，反映在ICOR指標(biāo)上，會出現(xiàn)暫時升高現(xiàn)象。但2010年中國ICOR已經(jīng)降至3左右的正常水平，沒有出現(xiàn)持續(xù)上升的情況，說明投資效率并沒有出現(xiàn)持續(xù)下降的情況。
從社會平均利潤率指標(biāo)來看，近兩三年來中國企業(yè)平均利潤率還保持在適當(dāng)水平。2009年受國際金融危機(jī)影響，中國社會平均利潤率出現(xiàn)了明顯下降。但2009年9.6%的平均利潤率水平，仍然比1990－1991年和1998－2002年期間9%以下的利潤率水平要高。2010年由于企業(yè)效益指標(biāo)出現(xiàn)明顯改善，社會平均利潤率回升。
再者，即便中國資產(chǎn)價格出現(xiàn)一定幅度的下降，對我國經(jīng)濟(jì)的影響也不像美國那樣大。從我國金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的情況看，兩者增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重約11%，遠(yuǎn)低于美國21%的比重，表明中國在金融和房地產(chǎn)市場出現(xiàn)波動時，對整個經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所產(chǎn)生的影響不會像美國那樣大。
| |
如何防控中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的風(fēng)險 |
從以上分析可見，中國經(jīng)濟(jì)效率并未像魯比尼等人認(rèn)為的那樣出現(xiàn)了明顯下降，沒有出現(xiàn)“硬著陸”的跡象，中國經(jīng)濟(jì)整體上發(fā)展還比較穩(wěn)健。但這并不意味著中國經(jīng)濟(jì)完全健康，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展中存在的問題應(yīng)保持高度警惕，防止其演變成為宏觀經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險。
第一，警惕投資率偏高潛在的風(fēng)險。2009年我國投資率為47.7%，此前多年呈逐年上升態(tài)勢。投資率過高將擠壓消費(fèi)，不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，同時不斷增加的大量投資最終可能會加劇產(chǎn)能過剩，引發(fā)投資效率下降的問題。如果投資效率下降，意味著貸款支持的投資不能形成具有較好生產(chǎn)能力的固定資本，未來能否償還貸款支持的投資資本就成了問題，可能導(dǎo)致銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量下降，加大金融系統(tǒng)的風(fēng)險。
第二，重視金融和房地產(chǎn)市場風(fēng)險。要防范金融和房地產(chǎn)市場發(fā)生動蕩和危機(jī)，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。根據(jù)我們的分析，美國房地產(chǎn)價格從2006年年中高點(diǎn)到目前下降了25%左右，回到了2003年底的水平，美國房地產(chǎn)價格下跌造成2003年底以來出售房地產(chǎn)的市值縮水約4000億美元，約占同期美國商業(yè)銀行發(fā)放貸款的18%。
我國從2009年初開始加大房地產(chǎn)調(diào)控力度至今，房地產(chǎn)銷售均價也上漲了約25%，如果我國房地產(chǎn)價格回落到當(dāng)時的水平，縮水市值將占同期我國新投放貸款的比例約為16%。近年來，金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)中所占比重在持續(xù)上升，房地產(chǎn)價格持續(xù)多年較快上漲，要注意消化市場風(fēng)險。