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近日，證監(jiān)會發(fā)布《保薦業(yè)務內部控制指引（征求意見稿）》。這是繼今年4月發(fā)布《關于保薦人重要事項盡職調查問核表》后，管理層發(fā)布的又一強化保薦業(yè)務監(jiān)管的規(guī)范性文件。
保薦制度自2004年引入以來，證監(jiān)會出臺了《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》、《證券公司內部控制指引》等制度加以規(guī)范，但保薦人內幕交易和內部利益輸送仍常有所聞，暴露出保薦機構內控薄弱和保薦人角色錯位等問題。同時，當前IPO質量不高、新股破發(fā)和部分IPO被迫發(fā)行中止等也與保薦制度存在一定關聯(lián)。
這些問題充分暴露出了保薦機構誠信與能力的雙重缺失，凸顯出規(guī)范和強化保薦業(yè)務的重要性。而保薦機構誠信與能力的雙重缺失，根源于當前保薦制度所內含的過度自負管控理念以及監(jiān)管職能和保薦人角色定位的錯位、越位等問題。
當前保薦業(yè)務內控體系有一種傾向，即期望提高保薦機構內控水平，從源頭上遏制股市外部風險。以保薦業(yè)務內控指引為例，指引最為明確的目的是要求保薦機構從源頭上提高保薦項目質量、控制發(fā)行失敗或包銷風險等，然而，這對保薦機構而言是不能為而非不愿為。
具體而言，保薦業(yè)務內控體系主要管理的是保薦機構在保薦業(yè)務運營中出現(xiàn)的風險，如規(guī)范所有參與保薦業(yè)務人的行為，防范其利用職權進行內幕交易和內部利益輸送，保證所有參與保薦業(yè)務的人誠實守信、勤勉職守，并明確其權責，嚴格控制保薦業(yè)務操作風險，提高保薦質量等。至于發(fā)行人的信息欺詐等違規(guī)風險，只要保薦人在保薦過程中做到誠實守信、且未參與信息造假等違規(guī)行為，不應屬保薦人的擔責和舉證范圍。殊不知，保薦人與發(fā)行人同樣存在信息不對稱問題，期望通過提高保薦機構內控水平來遏制因發(fā)行人信息造假等帶來的股市風險，不僅存在權責不對稱問題，而且會直接使保薦機構的內控體系重點由規(guī)范和控制保薦業(yè)務行為，蛻變成管控保薦項目實質內容風險和發(fā)行人風險。
事實上，當前內幕交易和內部利益輸送問題，本質上就是過度傾向于對發(fā)行人風險和保薦項目實質內容風險的管控，而淡化了對其保薦業(yè)務內部風險關鍵點的有效管控。不僅如此，讓保薦人過度為發(fā)行人風險和保薦項目實質內容等擔責，無疑生硬地把保薦人與發(fā)行人的利益捆綁在一起，使兩者成為共乘一條船的權責共同體，削弱了保薦機構之于發(fā)行人的獨立性。這樣，保薦機構為規(guī)避發(fā)行人風險給其帶來的法律責任，反而傾向于掩蓋發(fā)行人信息造假等行為，甚至幫助發(fā)行人隱瞞造假行為。
與此同時，內控指引要求保薦機構控制發(fā)行失敗或包銷風險，更有點勉為其難。保薦人所保薦項目能否發(fā)行成功、是否存在包銷風險，是一個市場供需雙方博弈的不確定性結果。嚴格而言，保薦人根據(jù)其專業(yè)水平可以有所判斷，但以何種價格發(fā)行既取決于發(fā)行人意愿又取決于投資者接受程度，保薦人更多地只有定價建議權，發(fā)行人若覺得定價太低或市場覺得定價過高，都會導致發(fā)行失敗。而且發(fā)行失敗在一定程度上反映市場的有效性。若監(jiān)管層要求保薦機構擔當起發(fā)行失敗或包銷風險之責，那么保薦機構為迎合發(fā)行人利益訴求，而推出不為市場接受的發(fā)行定價，并為控制發(fā)行失敗等風險而過度宣傳或在發(fā)行詢價等環(huán)節(jié)做手腳以保障發(fā)行成功，從而導致當前IPO高定價、高PE和高風險的三高問題，以及為避免包銷風險而動用進行抬轎子等內幕交易行為，畢竟包銷風險本質上就是發(fā)行定價未經過市場充分博弈所導致的。
由此可見，當前保薦業(yè)務的內控重點應放置在保薦業(yè)務過程的風險控制和保薦業(yè)務流程的關鍵點規(guī)范等領域，嚴格厘清保薦人、發(fā)行人、會計和律師事務所的權責，以此為股市提供市場化交易環(huán)境，而非試圖從源頭上消滅風險。
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