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　　經(jīng)過幾個(gè)月的輿論預(yù)熱和實(shí)際準(zhǔn)備，央行不久前首度正式公布了今年一季度的社會(huì)融資總量數(shù)據(jù)。今年一季度社會(huì)融資規(guī)模增加4.19萬億元。數(shù)據(jù)公布后，央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長盛松成表示，今年合理的社會(huì)融資規(guī)模約為14萬億元左右。他還透露，條件成熟后，央行將會(huì)按月公布融資總量統(tǒng)計(jì)，他還強(qiáng)調(diào)，社會(huì)融資規(guī)模目前還只能說是貨幣政策的監(jiān)測指標(biāo)，成為中間目標(biāo)需要一個(gè)過程。
　　這一系列動(dòng)作和言論顯示，央行對將“社會(huì)融資總量”打造成新的貨幣政策中介目標(biāo)充滿期待。可以預(yù)料，今后不論是央行，還是市場，都會(huì)將更多的注意力放到社會(huì)融資總量數(shù)據(jù)上來。如果各方對這一指標(biāo)認(rèn)可度高，甚至不排除未來會(huì)在年初公布一個(gè)社會(huì)融資總量調(diào)控目標(biāo)（今年14萬億的提法帶有很強(qiáng)的非正式色彩），將其正式升格為貨幣政策之錨。
　　客觀地說，社會(huì)融資總量這個(gè)概念是在匆忙之中提出來的。此前以貨幣供應(yīng)量和信貸作中介目標(biāo)并不十分理想，但央行為其尋找新的替代物的意愿也不強(qiáng)烈。是去年形勢的變化促成了這一轉(zhuǎn)折。2010年，在銀行信貸受到較好控制的情況下，金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)大量增加，銀行承兌匯票、委托貸款、信托貸款等融資額激增。單從數(shù)據(jù)上看，2010年更像是全社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的一個(gè)“拐點(diǎn)”。盡管2002年到2010年人民幣貸款占比早已出現(xiàn)逐步下降之勢，但下降過程一直比較平穩(wěn)，2010年占比由68.1%下降到55.6%，出現(xiàn)突降現(xiàn)象，同時(shí)，銀行承兌匯票占比由3.3%突增到16.3%。在人民幣貸款受到有效控制的情況下，全社會(huì)貨幣信用卻出現(xiàn)了較大的膨脹，并直接推高了物價(jià)上漲的壓力。
　　但是，以社會(huì)融資總量替代人民幣貸款而成為貨幣政策新的“錨”，其科學(xué)性和可行性如何呢？
　　標(biāo)準(zhǔn)理論認(rèn)為，衡量一個(gè)指標(biāo)是否適合作為貨幣政策中介目標(biāo)有三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：可測性、可控性和相關(guān)性。從可測性來看，央行給出了社會(huì)融資總量的明確范圍，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)主要來自一行三會(huì)，數(shù)據(jù)的及時(shí)性和準(zhǔn)確性應(yīng)該沒問題。至于可控性，在社會(huì)融資總量的十大分項(xiàng)中，最易控制的是人民幣貸款和外幣貸款。最難控制的是保險(xiǎn)公司賠償和保險(xiǎn)公司投資性房地產(chǎn)，它們基本于獨(dú)立于央行政策。其余各項(xiàng)的可控性居中。
　　不過，最大問題可能還是相關(guān)性。理論上，一個(gè)指標(biāo)與GDP產(chǎn)出、物價(jià)之間的相關(guān)性越強(qiáng)，穩(wěn)定性越好，就越適合作為貨幣政策中介目標(biāo)，如果該指標(biāo)與產(chǎn)出與物價(jià)之間有著固定不變的數(shù)量關(guān)系，就是中介目標(biāo)的當(dāng)然之選，央行只需在它身上下“錨”，即可輕而易舉得到一個(gè)合意的產(chǎn)出和物價(jià)水平。
　　當(dāng)然這是理想的狀態(tài)，現(xiàn)實(shí)中不可能存在。根據(jù)央行的研究，與主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（GDP、消費(fèi)、投資、工業(yè)、CPI）之間的相關(guān)系數(shù)，社會(huì)融資總量全部高于人民幣貸款。社會(huì)融資總量相對于人民幣貸款的優(yōu)越性不容懷疑。不過，社會(huì)融資總量與GDP之間的穩(wěn)定性并沒有想象的那么理想。0.85的相關(guān)系數(shù)不算高，而且相關(guān)系數(shù)可能是一個(gè)誤導(dǎo)性的概念。歷史數(shù)據(jù)顯示，融資總量/GDP比率不僅存在趨勢性上升，而且波動(dòng)性也相當(dāng)大。該比率從2002年的不到20%上升到2009年的超過40%，并且在短短8年時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)過兩次突發(fā)性上升。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，委托貸款、銀行承兌匯票和企業(yè)債券的占比波動(dòng)性最大，趨勢性也不明顯，幾乎不存在什么規(guī)律。
　　如果考慮到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的快速變化、金融深化路徑的非線性這一大背景，融資總量與產(chǎn)出與物價(jià)之間的關(guān)系在過去8年里呈現(xiàn)出這種不穩(wěn)定性毫不意外，令人擔(dān)心的是，這種不穩(wěn)定性未來并不必然降低，存在出現(xiàn)更大波動(dòng)的可能。因此，選擇在這種相關(guān)性存在重大欠缺的指標(biāo)身上下“錨”，很難達(dá)到穩(wěn)定產(chǎn)出和物價(jià)的目的。
　　社會(huì)融資總量的這一缺陷與貨幣量、信貸量一樣，是與生俱來的。后兩者作為貨幣政策之錨的歷史表現(xiàn)足以說明。
　　弗里德曼之所以建議采納固定貨幣量增長目標(biāo)，乃在于他論證了貨幣乘數(shù)（連結(jié)基礎(chǔ)貨幣與貨幣總量）和貨幣流通速度（連接貨幣量與GDP）都是相對穩(wěn)定的，這是其《美國貨幣史》的核心結(jié)論。但是，貨幣量固定增長規(guī)則在實(shí)踐中沒多久就出了問題。隨著金融創(chuàng)新的出現(xiàn)，貨幣的內(nèi)生性越來越強(qiáng)，貨幣的定義越來越模糊，流通速度也越來越不穩(wěn)定。“錨”所要求的可測性、可控性、相關(guān)性很快就全部不復(fù)存在。不多久，貨幣數(shù)量目標(biāo)就被西方國家拋棄，現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)和美國金融市場已不再重視貨幣量，很多貨幣政策觀察人士甚至將其從監(jiān)測名單中剔除掉了。
　　信貸量作“錨”的歷史同樣如此。1980年代，美聯(lián)儲(chǔ)一度實(shí)行私人債務(wù)總量目標(biāo)，這背后也是由理論所推動(dòng)。當(dāng)時(shí)，哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家本杰明·弗里德曼通過計(jì)量研究發(fā)現(xiàn)，與貨幣和GDP之間的關(guān)系相比，債務(wù)量與GDP之間的聯(lián)系更緊密。但出人意料的是，債務(wù)量/GDP比率，即債務(wù)周轉(zhuǎn)率新目標(biāo)后被采納后很快地變得不穩(wěn)定，在十幾年內(nèi)急速地由0.7下降到0.5，最后，美聯(lián)儲(chǔ)也不得不放棄這一指標(biāo)。
　　除了相關(guān)性方面的先天缺陷，中國央行公布的社會(huì)融資總量外延也存在不足。按照央行的公式，社會(huì)融資總量=人民幣各項(xiàng)貸款+外幣各項(xiàng)貸款+委托貸款+信托貸款+銀行承兌匯票+企業(yè)債券+非金融企業(yè)股票+保險(xiǎn)公司賠償+保險(xiǎn)公司投資性房地產(chǎn)+其他。事實(shí)上，這十項(xiàng)只是金融機(jī)構(gòu)融資總量，并非真正的社會(huì)融資總量。理想的社會(huì)融資總量，應(yīng)該將政府債務(wù)融資（盡管央行對其可控性為零，但其會(huì)對產(chǎn)出和物價(jià)影響巨大）和居民、企業(yè)間的民間融資、地下融資納入統(tǒng)計(jì)之中。在某些特殊的時(shí)期，民間融資、地下融資媒介的總需求不可小視，忽略所造成的精確度下降有時(shí)是不能接受的。
　　從更深一層意思上講，貨幣量、債務(wù)量在全球范圍內(nèi)紛紛失去貨幣政策之“錨”的地位，乃是歷史的必然。在金融創(chuàng)新速度越來越快、形式越來復(fù)雜的時(shí)代背景下，任何將數(shù)量型指標(biāo)作為貨幣政策之“錨”都是力不從心的。由于數(shù)量關(guān)系最終通過貨幣供求、融資供求的交互作用體現(xiàn)在價(jià)格（利率）上，所以，重點(diǎn)關(guān)注利率這一價(jià)格信號(hào)，放棄或降低數(shù)量指標(biāo)在央行監(jiān)測中的重要性，是一種必然趨勢。這也是為什么實(shí)行以更多運(yùn)用利率作操作工具、將最終目標(biāo)和中介目標(biāo)合二為一為特色的通脹目標(biāo)制的國家越來越多的原因。對于中國而言，與其花大力氣尋找僅僅是次優(yōu)的替代性中介目標(biāo)，不如著眼于未來，加緊配套制度建設(shè)，為盡快轉(zhuǎn)向通脹目標(biāo)制創(chuàng)造條件而努力。